Dluhopisy nahoru i dolů

Pevně úročené cenné papíry jsou jako investice považovány za dostatečně bezpečné, vpravdě nízkorizikové. Tuto pověst mají zejména od dob Velké deprese 30. let, kterou investoři do dluhopisů přečkali nejen bez újmy, ale dokonce se slušnými výnosy. Vtip je v tom, že hluboké recese bondy skutečně překonají dobře, ale co potom? Hospodářský cyklus bývá totiž provázen nejen vlnou inflace, ale hlavně změnami hladin úrokových sazeb. A právě tyto změny výnosnost investic do dluhopisů velmi citelně ovlivňují.

Na jakou dobu

Kouzelná slůvka "fix income" neboli stálý příjem (výnos) jsou sice stále platná, ale jen když investor nakupuje při emisi a bude dluhopisy držet celou dobu do splatnosti. Jakmile ovšem nastupuje nebo vystupuje z "jedoucího vlaku", bývá situace značně odlišná – nahoru i dolů.
Vezměme jednoduchý příklad: pětiletý dluhopis nominální hodnoty 100 Kč s kuponem 5 % vynese:

Pozn: Kupónový výnos se ovšem zdaňuje, což však budeme zanedbávat

Takový dluhopis dnes za 100 korun koupit by byla v současné době 2% sazeb dobrá investice (takový výnos nedosahuje nyní ani 10letý benchmark). Ale v případě, že by např. za rok sazby stouply na řekněme 5 %, již bychom takový dluhopis mohli prodali nikoli za 100 korun, ale se ztrátou (za nejvýš 90 korun). Naopak kdyby hladina úrokových sazeb ještě klesla až na 1 %, cena dluhopisu by stoupla a snad bychom jej prodali i za 105 korun.

Cena jde proti výnosu

V tom tkví protisměrné působení pohybu úrokových sazeb na trhu a cen dluhopisů: když sazby výnosu rostou, dluhopisy ztrácejí na ceně a naopak – když úrokové výnosy klesají, hodnota a cena dluhopisů roste. Jako na houpačce.
Naše pomyslná houpačka však navíc není "rovnoprávná": rozhoduje se na straně úroků a tomu se přizpůsobuje strana cen dluhopisů. Funguje přitom jakási páka, takže změna sazeb na "velící" straně způsobí různé pohyby podle doby do splatnosti dluhopisů. Čím delší je doba do jejich splatnosti, tím vyšší je změna jejich cen.

Všechny trhy však pracují s očekáváním, takže jen výjimečně platí jakékoli propočty přesně. Dále jde o to, že se také mění sklon výnosové křivky, čímž bývá různě ovlivněn její krátký a dlouhý konec.

Fondy mají zpoždění

Dluhopisové fondy mají oproti přímé investici výhodu zejména v tom, že jejich portfolio je složeno z mnoha různých dluhopisových titulů různé délky i s různou dobou do splatnosti. Navíc mohou investiční strategii aktuálně přizpůsobovat situaci. Přesto se však proti trhu mohou bránit jen částečně. Další podstatnou okolností je fakt, že globalizace se projevuje i doslova reálně a výnosy dluhopisů jsou (kromě Japonska, kde pokračuje deflace) na celém světě stále podobnější. Podívejme se např. na výnos 10letého benchmarku v jednotlivých zónách:

Proto se také současné očekávání růstu sazeb a jím vyvolaného poklesu cen dluhopisů projevuje velmi plošně.

Jak se ubránit kolísání

Jednoduše – zkrátit duraci, tedy používat jen dluhopisy s krátkou dobou do splatnosti. Vyhneme se tím sice silnému kolísání jejich cen, ale musíme oželet hodně z potenciálního výnosu. I zde totiž platí základní pravidlo investic: výnos je jen a jen odměnou za podstoupené kolísání či jiné (kreditní) riziko. Tak vznikly fondy peněžního trhu (s krátkodobými dluhopisy, většinou pokladničními poukázkami, se neobchoduje na dluhopisových trzích ale jen na trhu peněžním, většinou mezibankovním). I proto jsou fondy peněžního trhu poměrně novou záležitostí – první takový fond vznikl v USA až v roce 1971, v Německu jsou povolené až od 90. let. Průměrná durace dluhopisů v jejich portfoliu by neměla být delší než půl roku (u nás rok).

Nejznámějším reprezentantem této kategorie je náš největší fond vůbec ISČS Sporoinvest (profil, názory), který již dosáhl objemu spravovaného majetku 35 miliard korun a více než čtvrtiny všech tuzemských investic ve fondech. Jeho obliba tkví právě v relativní stabilitě, když kolísání není velké ani dlouhodobé (jen v řádu týdnů). Reálný výnos se ovšem zákonitě pohybuje v řádu pouhých desetin procenta: medián výkonnosti od 1. 1. 2001 byl 1,59 % za šest měsíců při průměrné inflaci za stejné období 1,11 %. Vykázal tedy průměrný reálný výnos 0,96 % p.a., což vůbec není špatné. Ale např. současný výnos za uplynulých 12 měsíců je 2,27 % při 2,5% inflaci, tedy 0,23% ztráta.
Nechme však peněžní trh, hovoříme o dluhopisech.

Sporobond

Největší dluhopisový fond u nás patří také do rodiny Investiční společnosti České spořitelny (ISCS) Při pohledu na graf vývoje výkonnosti tohoto fondu nás jistě nepřekvapí, že průměrný roční výnos od 1. 1. 2001 je značně vyšší než u Sporoinvestu, plných 5,66 %, což při průměrné inflaci 2,26 % znamená průměrný reálný roční výkon 3,4 % p.a.

Vidíme však také tři různá období: od pololetí roku 2000 až do poloviny roku 2001 výkonnost klesá (dokonce reálně do ztráty), potom rok 2002 až do pololetí 2003 (v období poklesu inflace i úrokových sazeb) etapa hezkého výnosu a poté opět prudkého poklesu do ztrátových hodnot, kdy nárůst inflace reálnou ztrátu ještě prohlubuje.

Obrázek ukazuje podrobněji, jak kolísání ročního výnosu probíhalo ve srovnání s výnosem za dvouleté investiční období. To je u dluhopisových fondů doporučováno jako minimální a z obrázku je vidět proč – citelně vyrovnává kolísání za období i mnoha měsíců.

Další graf je však mnohem méně optimistický. Ukazuje totiž výnos reálný, tedy očištěný o inflaci. A nejchmurnější je proložení trendovým polynomem, který velmi dobře zvýrazňuje nejen vlny kolísání, ale zejména naznačuje další vývoj. Částečně ovšem také vysvětluje, proč již několik miliard korun z našich dluhopisových fondů odešlo.
Jistě si ale lze ověřit, jak i výkonnost fondů stoupá v dobách klesající inflace (a tím i sazeb), zatímco v časech rostoucí inflace a zvyšování sazeb jejich výnos klesá.

Do čeho investujete vy? Oslovují vás dluhopisové fondy? Jaké konkrétně?