Pavel Kohout: Pohádka o neškodném dluhu

Kdokoli v posledních letech psal o státním dluhu, nemohl ignorovat práci dvou amerických autorů: Kennetha Rogoffa a Carmen Reinhartové (R&R). Jejich monografie This Time It’s Different (Tentokrát je to jinak) se stala autoritativní prací v oboru historie státních dluhů. Zejména slavná pasáž, kde autoři konstatují, že státní dluh nad 90 procent hrubého domácího produktu se stává těžkým břemenem pro hospodářský růst.

Stala se chyba, hybaj utrácet!

Skupina ekonomů z University of Massachusetts (Thomas Herndon, Michael Ash a Robert Pollin) zjistila, že R&R se dopustili tří hrubých chyb. V první řadě, excelovský soubor počítající průměrný hospodářský růst ve vybraných skupinách zemí obsahoval špatný vzorec. Triviální chyba, která by se neměla vyskytovat ani v bakalářské práci. Další dvě námitky se týkají selektivní práce s daty: do výpočtu nebyly zahrnuty některé „nepohodlné“ údaje. Opět vážný prohřešek.

Jak vážné je toto zjištění a jaké jsou jeho praktické důsledky?

Původním závěrem R&R bylo, že státy s dluhem nad 90 procent hrubého domácího produktu trpí dlouhodobým ekonomickým poklesem v průměrné výši 0,1 procenta ročně. Revidovaná data však ukazují průměrný růst 2,2 procenta ročně. Ekonomiky států s dluhem v intervalu 30 až 90 procent HDP rostly podle R&R průměrným tempem 2,8 procenta ročně, zatímco ekonomové z Massachusettské univerzity uvádějí růst 3,1 až 3,2 procenta. Ekonomiky se státním dluhem pod třicet procent HDP rostly tempem 4,1, respektive 4,2 procenta v ročním průměru.

Oprava pro nejzadluženější státy směrem k optimističtějším hodnotám vzbudila vlnu radosti v táboře kritiků úsporných opatření. Konec pohádek o škodlivém dluhu? hlásí jeden z titulků a není sám. Samotní R&R byli nuceni připustit, že aritmetické chyby se skutečně dopustili, avšak rozdíl ve výsledcích podle jejich názoru nemění podstatu zjištění: že dluh brzdí ekonomiku.

Kdo má ale vlastně pravdu?

Pavel Kohout

Pavel Kohout je autorem knih o investování, např. Peníze, výnosy a rizika a Investiční strategie pro třetí tisíciletí, a makroekonomii, např. Finance po krizi. Publikuje v řadě českých a zahraničních médií. Je členem Národní ekonomické rady vlády (NERV) a byl členem Poradního expertního sboru (PES). V roce 2007 spoluzaložil finančněporadenskou společnost Partners Financial Services, v níž působí jako ředitel pro strategii. 

• Pavel Kohout na Peníze.cz

V nedávné době vyšla Pavlu Kohoutovi kniha Úsvit s jeho návrhem nové české ústavy. Důvody k jejímu sepsání popisuje v dvoudílném rozhovoru pro Peníze.cz

• Pavel Kohout: Nemohl jsem dál mlčet
• Pavel Kohout: Ne víc, než vybereme

Dočasně prospěšný růst dluhu

V první řadě je třeba si uvědomit, že pokud je státní dluh ve fázi „nafukování“, skutečně podporuje hospodářský růst. Extrémní příklad: během let 1940 až 1945 americký federální dluh vzrostl z úrovně 52 procent HDP na 118 procent HDP. V dolarovém vyjádření více než pětinásobně. Samotný HDP reálně vzrostl během této doby o téměř tři čtvrtiny. Lze tvrdit, že růst dluhu podporuje hospodářský růst? Bezpochyby ano.

Lze však tvrdit, že dluh je z tohoto důvodu zdravý? Ne, to by byla demagogie nejhoršího druhu. Státní dluh samozřejmě působí jako krátkodobý stimulant, ale jeho dlouhodobé užívání samozřejmě přináší škodlivé účinky. Růst dluhu nemusí škodit, dokud ekonomika roste stejným nebo rychlejším tempem. Sledujeme-li poválečný vývoj americké ekonomiky, zjistíme, že dluh v roce 1975 byl na dvojnásobné úrovni v miliardách dolarů ve srovnání s rokem 1945, avšak jen na 35 procentech HDP. Ekonomika totiž rostla robustním tříprocentním reálným tempem. Státní dluh v dané době neškodil, neboť se v rostoucí ekonomice postupně rozpouštěl.

Dále, státní dluh není zdaleka jediným faktorem, který ovlivňuje hospodářský růst. Často se zapomíná, že soukromý dluh mívá ve většině moderních ekonomik větší význam. Celkový objem úvěrů poskytnutých americkými komerčními bankami během let 1945 až 1975 vzrostl víc než dvacetinásobně a dosáhl hodnoty podobné státnímu dluhu. Od roku 1975 doposud (podle údajů ke konci února 2013) americký bankovní dluh vzrostl 13,6krát na 7269 miliard dolarů – samozřejmě s podstatným stimulačním vlivem na ekonomiku.

Je tedy zřejmé, že sledovat vliv státního dluhu na hospodářský růst bez uvážení bankovního dluhu nemá valný smysl. Právě tak je nutné sledovat dynamiku: zda hladina dluhu roste či klesá. Dluhové expanze bývají z hlediska makroekonomických ukazatelů příjemné. Ekonomika roste, nezaměstnanost klesá, ceny nemovitostí a akcií rostou, zatímco spotřebitelské ceny rostou jen pomalu, pokud jsou podnikové úvěry investovány do zvyšování produktivity. Dobré makroekonomické výsledky dokonce umožňují snižovat státní dluh, alespoň relativně.

Přesně toto příjemné období zažila Amerika i Evropa po roce 2002, kdy se projevily účinky nízkých úrokových sazeb a zavedení eura. Úvěrová injekce měla magicky oživující vliv zvláště na eurozónu. Evropská komise se radovala z úspěchů a netušila, že jde o výsledek dluhového dopingu.

Zcela jinak ovšem vypadá ekonomika, která již dosáhla vysoké úrovně státního dluhu a současně vysoké úrovně soukromého dluhu. Eurozóna dnes.

Anketa

Škrtat, nebo startovat růst na dluh?

Škrtat, nekompromisněŠkrtat, ale opatrně a dobře vybrat, odkud se začneTu a tam rozumně povzbuzovat, třeba i na dluhBez utrácení se hospodářský růst nenastartuje

Na velikosti záleží

Státní dluh je ve většině členských států velmi vysoký. Eurozóna jako celek má státní dluh 87,3 procenta HDP. To zdánlivě vypadá lépe než USA se 103,6 procenta hrubého federálního dluhu k HDP. Ovšem bankovní dluh v eurozóně dosahuje 188 procent HDP.

V USA je to jen 46 procent HDP. Spojené státy tedy mají ještě prostor pro úvěrovou expanzi. Bankovní krize je dnes vyřešenou minulostí. Přístup podniků ke kapitálu je opět bez větších problémů. Podíl ztrátových a klasifikovaných úvěrů klesá. Nelze tvrdit, že stav americké ekonomiky je ideální, ale je podstatně lepší než situace v Evropské unii. Bankovní krize eurozóny trvá již řadu let. Není ještě ani zdaleka vyřešena. Nejhorší možná ještě nepřišlo, ale v každém případě je absolutně vyloučené, aby evropskou ekonomiku tahal z kaše růst soukromého dluhu.

Dobrá. Mají tedy evropské státy pokračovat v úsporné politice, anebo má pravdu názorový proud, který tvrdí, že škrty vedou jen k bídě?

Praktické závěry? Dluh někdy škodí a jindy ne. Tvrzení, že na jeho výši nezáleží, je však propagandistická pohádka. Vzhledem k tomu, že vysoký dluh evropských států nebude možné rozpustit v budoucím hospodářském růstu – žádný nebude –, neexistuje alternativa ke škrtům. Škrty by však neměly být krycím názvem pro zvyšování daní. Evropské státy utrácejí příliš mnoho podle všech myslitelných měřítek. Je třeba skutečně snižovat veřejné výdaje, není jiné pomoci.

Že se dva američtí profesoři trapně přepočítali, na věci nic nemění.

Psáno pro Lidové noviny

Sdílejte článek, než ho smažem