Zdroj: Shutterstock
Je dnes podle vás dobrá příležitost k nákupu dluhopisů? Základní úroková sazba ČNB je stabilní, nečekají se výraznější posuny nahoru ani dolů.
Dluhopisy mají své místo v investičním portfoliu vždy. Člověk do nich může investovat bez ohledu na to, co se zrovna děje. Obecně platí, že v době růstu úrokových sazeb cena dluhopisů ztrácí a ve chvíli, kdy sazby klesají, mají daleko lepší prostor pro růst cen. To se ovšem týká fixně úročených dluhopisů, ne těch s variabilním kupónem. Celkově má dluhopisový trh mnoho svých specifik a v případě trhu korporátních dluhopisů to platí několikanásobně.
Jak jsou na tom high-yield dluhopisy, které předpokládají větší míru spekulace a větší riziko s možným vyšším výnosem, tam je dobrý čas pro nákup?
Na rozdíl od akcií, které jsou spojeny s přímým tržním zhodnocením, případně s dividendou, má dluhopisový výnos podobu kupónovou. A výše takového kuponu odráží rizikovost investice a situaci na trhu. Je to vlastně úročená půjčka. Lidé často berou dluhopisy jako bezrizikovou složku portfolia, což je ale chyba. Platí to nanejvýš pro některé státní dluhopisy, u těch podnikových to bez rizika nejde.
Absolvoval Fakultu financí a účetnictví VŠE, obor Finance, se zaměřením na analýzu finančních trhů. V roce 2008 nastoupil do společnosti Conseq Investment Management na pozici junior analytika. Následně byl jako manažer zodpovědný za implementaci investičních rozhodnutí dluhopisových částí portfolií a institucionálních mandátů. Od roku 2018 působí jako senior portfolio manažer.
Podle údajů uvedených na vašem webu měl největší výkonnost fond vysoce úročených dluhopisů na tříleté periodě s průměrem 9,2 procenta ročně. To na míru rizika, kterou investice obnáší, zase není takové terno…
To je třeba vždy posuzovat v kontextu nabízeného výnosu a podstupovaného rizika takové investice. Je rozdíl samostatně investovat do jednoho korporátního dluhopisu a vložit peníze do podílového fondu korporátních dluhopisů. A to jak z pohledu kreditního, tedy rizika nesplacení dluhopisu, tak tržního. Sem je třeba započítat volatilitu cen dluhopisů, pohyb měnových kurzů, likviditu, zajištění, diverzifikaci a v neposlední řadě i daňové hledisko. Výsledných 9,2 procenta ročně je po započtení poplatků a obsahuje v sobě všechny tyto aspekty při zachování denní likvidity. Podílové listy fondu může investor v případě potřeby prodat každý den s obdržením peněz do tří dnů. To je za mě osobně ve vysokém kontrastu v případě přímé investice do jednotlivého dluhopisu samostatně.
Jaký nabízíte výnos?
Průměrná výše kupónu v našich dvou fondech, zaměřených na korporátní emise, se pohybuje kolem sedmi až osmi procent. Průměrný očekávaný výnos do splatnosti je pak 8–9 procent u fondu vysoce úročených dluhopisů a 6–7 procent u fondu korporátních dluhopisů. To je z pohledu nákladů na obsluhu dluhu na straně dlužníka spíše vyšší úroveň.
Pořád tu vidím riziko, že narazím na společnost, která nebude spolehlivá nebo se dostane do potíží a peníze mi nevrátí. Jaká je míra selhání firem podle vašich zkušeností?
Osobně vidím největší riziko právě v sázce na jednu firmu. To souvisí jak s poklesem sazeb a růstem počtu emitovaných dluhopisů, tak s rychlým rozvojem crowd-fundingu v minulých letech, kdy docházelo k vydávání velkého počtu i malých podlimitních emisí, které jsou nabízeny jednotlivcům spíše na základě příběhu a silného marketingu než jako skutečná investiční příležitost.
Míra selhání firem poslední roky roste, jak co do počtu, tak objemu. V letošním roce bude na českém trhu korporátních emisí zaznamenán nejvyšší objem problémových případů.
Co to znamená konkrétně?
V případě nadlimitních emisí, které jsou určeny velkým institucionálním investorům, se pohybujeme mezi pěti a šesti procenty. U těch menších, podlimitních, jde sice o menší částky, ale defaulty se tam pohybují kolem deseti až jedenácti procent.
Co se stane věřiteli, když nějaká z těch firem padne?
Ve fondu vysoce úročených dluhopisů máme aktuálně 97 emisí, ve fondu korporátních dluhopisů 143. Dohromady máme kolem stovky emitentů. Takže expozice na jednoho emitenta odpovídá zhruba jednomu procentu. Jinými slovy, když jeden emitent nedostojí svým závazkům, je to ztráta jednoho procenta. Oborová nabídka je z důvodu co největší diverzifikace velmi pestrá. Jedná se o firmy zaměřené na těžbu ropy a plynu a navazující obory – servis, výrobce techniky, transport, IT, realitní sektor, datová centra a podobně.
Jak přemýšlí portfolio manažer dluhopisového fondu? Jak ho skládá?
Posuzujeme každou jednotlivou emisi samostatně. Nejsme omezeni sektorově ani geograficky, platí ale, že pro přímé investice do jednotlivých dluhopisů se soustředíme na nám bližší regiony Evropy či Skandinávie, ne třeba na americký trh či Asii. Pro každého emitenta si sestavujeme kreditní profil včetně predikcí finančních ukazatelů na další roky. Absolvujeme schůzky s managementem a případně externími analytiky.
Tak velký počet emitentů a různorodost oborů není ale možné pokrýt v jednom člověku, těžíme z našeho postupně vybudovaného silného týmu samostatných kreditních analytiků. Ti mají na starosti právě sledování finančních ukazatelů a parametrů emise včetně zajištění a portfolio manažerům pak předkládají již komplexní obrázek emitenta v kontextu nabízeného výnosu.
Existují nějaké trendové obory, na které je dobré se soustředit?
Jsou určitě obory, které mají tendenci být populárnější, ale je těžko predikovatelné, jak dlouho to vydrží. Takže se na toto moc neohlížíme. Větší zastoupení jednoho oboru by nám přinášelo také vyšší riziko.
Proč jsou skandinávské trhy tak vyhledávané?
Tento trh má větší historickou zkušenost firem s chozením si pro zdroje na finanční trh. Když to srovnám například s Českem, tak u nás byly firmy dlouhodobě zvyklé využívat výhradně bankovní financování, s dluhopisovými emisemi u nás dlouho neměl nikdo zkušenost. Ani emitenti, ani investoři. V tomto jsme dobrých deset až patnáct let pozadu. Velký problém vidím u nás také v tom, jakým způsobem jsou dluhopisy nabízeny. Poměr počtu emisí, které byly v minulých letech vydány velkými společnostmi a nabízeny zejména institucionálním investorům a těch podlimitních, nabízeným jednotlivcům, je skoro půl na půl, a to je pro mě zarážející. Retailoví investoři se tak často zamilují do konkrétního příběhu a marketingu prodejní sítě.
Pokud bylo na českém trhu od roku 2013 vydáno zhruba 800 miliard až bilion korun, na Nordic HY trhu to bylo zhruba čtyřikrát až pětkrát tolik. Zainvestovat portfolio fondu při dostatečné míře diverzifikace jen na českém trhu zkrátka nejde.
My se na tomto trhu pohybujeme od roku 2018, máme nastaveny obchodní linky s deseti největšími tamními protistranami a za sebou přes dva tisíce obchodů.
Nejde ale akcent na Skandinávii proti regionální diverzifikaci, nenahrává to vyššímu riziku?
Ve Skandinávii mají díky dlouhodobější zkušenosti s dluhopisy i velmi vyspělý právní rámec – jak pro investory, tak pro emitenty. Mají mnohem lépe zpracované procesy související jak s vydáváním dluhopisů, tak s řešením případných realizací zástav či vůbec předcházením takovým situacím. Existuje tam institut Nordic trustee, což je soukromá entita, která je obdobou toho, čemu u nás říkáme agent pro zajištění. Je to ale širší, centralizované a institut je činný už v době před emisí a velmi aktivní v případě kontroly dodržování emisních podmínek. Nabízí také například tržní data a ocenění dluhopisů založené na skutečných transakcích. Tržní standard je v tomto regionu daleko vyšší.
Chcete říct, že se jedná o transparentnější a tím i bezpečnější prostředí, než je střední Evropa?
Tak. Má to samozřejmě svá specifika a samostatná rizika, není to zázračný trh. Bez rizika není v sektoru korporátních emitentů nic.
Jaké je tedy riziko?
Ve velké míře jde o malé či střední emitenty, bez ratingu mezinárodních ratingových agentur. Často je zde přítomno měnové riziko lokálních měn a cyklické sektory. Z historie víme, že míra defaultů například v sektoru těžby ropy umí vyskočit vysoko nad 30 procent a restrukturalizace se objevují v hojné míře. Tato specifika se ale snažíme tlumit jak velkou mírou pravidelných lokálních informací – firmy většinou standardizovaně reportují na čtvrtletní bázi, tak naším silným analytickým oddělením.
Pořád by mi tam ale chyběl přímý kontakt s tím, co firmy dělají, což v případě domácích dluhopisů člověk může cítit více…
My se s managementem firem, které máme v portfoliu, i s tamními analytiky, fyzicky potkáváme. Dvakrát až třikrát do roka jedeme na den až dva do Norska či Švédska, kde máme možnost mluvit v rámci investorské konference s CEO či CFO jednotlivých emitentů.
O čem si s nimi povídáte?
Povídáme si o výhledu v oboru, jak se firmám daří nebo nedaří, proč mají výsledky, jaké mají, o plánovaných akvizicích a podobně. Zkrátka s konkrétními lidmi o konkrétních věcech. Chceme vidět a slyšet skutečné lidi, kteří utrácejí námi investované peníze a mít představu, zda jsou schopni je vrátit.
Peníze BrandInsight: Partnerem článku je Conseq
Hynek Just
Sdílejte článek, než ho smažem
