Tučné zisky na maďarských dluhopisech?

Nejčastěji skloňovanou zemí se stalo Polsko, kde při nízké inflaci okolo 4% lze nakoupit dluhopisy s více jak dvojnásobným výnosem do splatnosti. Poněkud stranou, dle mého názoru neprávem, však zůstal trh v Maďarsku. Proč jsou maďarské dluhopisy pro českého investora atraktivní?

V prosinci tohoto roku na summitu v Kodani by Evropská komise měla potvrdit leden 2004 jako termín přijetí devíti kandidátských zemí (včetně Maďarska). Na maďarské politické scéně, jako v jediné kandidátské zemi, existuje silný konsensus o rychlém vstupu do Evropské měnové unie (EMU). Mimochodem o nutnosti dostatečné reálné konvergence musíme hovořit právě v horizontu vstupu do EMU. Tomuto faktu je podřízen i systém směnného kurzu forintu, který smí oscilovat kolem centrální parity stanovené k euru v pásmu +-15%, což je plně kompatibilní se systémem EMRII. Nutnou podmínkou pro přijetí eura je dvouleté členství v mechanismu EMRII. Na grafu je patrný jasný apreciační trend forintu v oscilačním pásmu. Maďarská centrální banka rovněž stanovila inflační cíle tak, aby v letech 2004/2005 byla výše inflace v souladu s Maastrichtskými kritérii. Úroveň směnného kurzu je pak klíčovým determinantem tohoto vývoje. Vzhledem k velmi pozitivnímu vývoji zahraniční rovnováhy se apreciační trend forintu, který je nutnou podmínkou desinflačního vývoje, nejeví jako vážný problém. Vzhledem k blízkosti aktuální úrovně forintu k jeho horní intervenční hranici dokonce nelze úplně vyloučit, že dojde v příštím roce k posunu centrální parity. Výhled pro forint tak zůstává pozitivní.

Výnosová křivka maďarských dluhopisů začíná na 8,5% a končí okolo 6,5% pro patnáctiletý dluhopis. Je tedy negativně skloněná podobně jako polská, ale nabízí mírně nižší výnosy. Dluhopisy s delší dobou do splatnosti by měly odrážet to, jaká panuje víra v konvergenční sbližovaní. Míra konvergence se často měří jako rozdíl mezi 5letou sazbou v euru oproti 5leté sazbě kandidátské země, které se očekávají za 5 let. Tento údaj lze vyčíst právě z tzv. "dlouhého konce" výnosové křivky a pro Maďarsko činí asi 0,75%. Znamená to tedy, že podle aktuálního tvaru výnosových křivek bude za pět let rozdíl mezi maďarskou a eurovou křivkou třičtvrtě procenta. Tento údaj indikuje poměrně silné přesvědčení o brzkém vstupu Maďarska do EMU. Pro srovnání, rozdíl mezi stejnými sazbami v Řecku a EMU (od roku 2001 člen EMU) byl ještě v lednu 2000 1% a v červenci 2000 0,5%. Potenciál pro růst cen dluhopisů s dlouhou dobou do splatnosti se nám zdá poměrně malý.

Odlišná je však situace krátkodobých dluhopisů. Dluhopisy s průměrnou splatností do 2 let lze nakoupit s výnosem okolo 7,7%, tedy asi 3,3% nad výnosem českých dluhopisů. Vzhledem k očekávanému poklesu inflace v Maďarsku, je tento úrokový diferenciál pro českého investora určitě velmi zajímavý. Na rozdíl od polského zlotého je navíc vývoj a výhled forintu nepoměrně stabilnější (viz úvod článku). Důvody pro vyšší kolísání zlotého spočívají jednak v křehčí rovnováze zahraniční bilance, v obrovském podílu portfoliových investic a pro korunového investora rovněž na vývoji směnného kurzu eura vůči dolaru. Vyšší riziko měny je prozatím kompenzováno o 1% vyšším průměrným výnosem, nijak to ale nesnižuje atraktivitu maďarských investic, spíše naopak.

Závěrem pro českého investora budiž fakt, že oba horcí kandidáti na brzký vstup do evropských struktur stále nabízejí zajímavý výnosový potenciál, který je po nedávných poklesech výnosů v České republice žádaným artiklem. Konvergenční vývoj je jednorázovým, neopakovatelným procesem každé kandidátské země a neměl by tak zůstat českými investory bez povšimnutí. Vždyť vysoké výnosy českých dluhopisů posledních let nebyly ničím jiným, než důsledkem rychlé konvergence České republiky k EMU.

Co si myslíte o inestování do maďarských dluhopisů? A co o fixních cenných papírech jiných kandidátských zemí? Podělte se s ostatními o své názory!

autor pracuje jako portfolio manažer v Investiční společnosti České spořitelny.