Dow Jones - 100 nebo jen 36 tisíc?

Autorem knihy Dow 100 000 je respektovaný stratég z Wall Steetu Charles W. Kadlec (ředitel investiční firmy J. & W. Seligman & Co., jejíž kořeny sahají až k občanské válce). Kadlec se v knize snaží ukázat, že dobrá vládní politika – ekonomická i zahraniční - vede k vysokým výnosům z finančních aktiv. Přes poněkud bombastický název knihy Kadlec není žádným permanentním optimistou, protože symetricky ukazuje negativní dopad špatné vládní politiky na finanční trhy. Kadlec neusiluje o časování trhu, ale o pochopení hlavních strategických faktorů, které ovlivní finanční trhy nikoliv v příštím čtvrtletí ale v příštích dvou nebo pěti letech.

Příkladem mohou být 80. léta v USA. Ekonomové a stratégové, kteří se domnívali, že rostoucí rozpočtové deficity zvýší reálné úrokové sazby, že vysoká tempa růstu měnových agregátů zrychlí tempo inflace, radili snížit váhu finančních aktiv v portfoliích. Ekonomové, kteří na druhou stranu poznali, že klesající daně, silný dolar a deregulace jsou pozitivní pro finanční trhy, umožnili svým klientům participovat na následujícím býčím trhu. Podívejme se nyní, jaké faktory jsou podle Kadlece pozitivní a které negativní, a jak pozitivní faktory umožnily býčí trh 90. let.

Daňová politika
Rostoucí daně zvyšují náklady ekonomické aktivity a tím snižují podněty k investování a podnikání. Například spotřební daně zvyšují cenu pro konečné spotřebitele, snižují poptávku po těchto produktech, což vede k nižší produkci, což vede k nižším tržbám, ziskům a nižším cenám akcií. Období klesajících daní byla provázena nadprůměrným hospodářským růstem a výkonem akcií, období rostoucích daní byla provázena podprůměrným ekonomickým růstem a výkonem akcií (Kadlec používá jako aproximaci daňových sazeb sazbu daně z příjmu pro nejvyšší příjmovou skupinu).

Cenová stabilita
Inflace zvyšuje nejistotu při ekonomické aktivitě, přináší vysoké a variabilní úrokové sazby a zvyšuje efektivní míru zdanění u sazeb, které nejsou indexovány. Deflace znevýhodňuje dlužníky a ztěžuje fungování kapitálových trhů, nutí firmy a zejména producenty primárních komodit ke snižování cen, hotovost se stává nejlepší investicí. Nejlepší pro trhy a ekonomiku je cenová stabilita, která snižuje nejistotu ohledně budoucnosti a prodlužuje tak časový horizont pro investování a podnikatelské plánování.

Volný obchod
Volný obchod zvětšuje trhy, zvyšuje konkurenci a umožňuje využívat komparativních výhod. V druhé polovině 90. let všechny tři Kadlecovy faktory ukazovaly pozitivním směrem, vysoké výnosy z akcií nebyly podle Kadlece tudíž důsledkem nerealistických očekávání, ale příznivého ekonomického prostředí. Na závěr knihy Kadlec zmiňuje možné faktory, které by mohly zvrátit býčí trh a které je nutné velmi pečlivě sledovat pro dlouhodobá strategická rozhodnutí: válka, terorismus, návrat monetární nestability, nárůst protekcionismu a regulací. Téměř všechny negativní faktory v průběhu posledních tří let nastaly.

Dow Jones ve 36 000

Kniha Dow Jones ve 36 000, která vyšla v roce 1999, vzbudila značnou kontroverzi. Není se čemu divit, vždyť tradiční hodnotové ukazatele jako P/E byly více než dvojnásobné oproti poválečným průměrným hodnotám, jak poukazovali mnozí stratégové, a autoři přesto tvrdili, že trh je dlouhodobě podhodnocený. Hlavní ekonom Nikko Securitities Bob Brusca jejich článek, ve který autoři shrnuli své argumenty, označil za "hloupý a nedávající žádný smysl". Na druhou stranu jejich kniha byly pochválena respektovaným ekonomem Allanem Meltzerem nebo zakladatelem Vanguard Group Johnem Boglem.

Hlavní myšlenkou knihy je, že investoři historicky dostatečně nedocenili schopnost dividend růst v čase, protože při diskontování budoucích dividend používali u diskontu příliš vysokou rizikovou prémii. Podle autorů je dlouhodobé investování do akcií zhruba stejně bezpečné jako investování do vládních dluhopisů (USA).

Autoři při svém tvrzení citují výzkum Jeremy Siegela populárního profesora z Wharton Business School (autora Stocks for the Long Run), který naznačuje, že s růstem investičního horizontu se snižuje riziko investování do akcií. Mezi roky 1926-1998 přinesly akcie (S&P 500) záporný roční výnos ve více než v jedné čtvrtině let, v jedné osmině let byly tyto ztráty dvouciferné. Ale pokud budeme uvažovat o dlouhodobějším období – např. deset let, tak se volatilita výnosů sníží. 64 desetiletých období mezi roky 1926-98 přineslo pozitivní výnos v 61 letech, 58 patnáctiletých období přineslo pozitivní výnos ve všech obdobích. Autoři ilustrují pokles volatility výnosů s růstem investičního horizontu na poklesu směrodatné odchylky průměrného výnosu.

S prodloužením doby, po jakou je investor ochotný držet akcie, dramaticky klesá volatilita jejich průměrných ročních výnosů (samozřejmě ale s délkou horizontu roste volatilita očekávané hodnoty portfolia za celé období). Pokud jsou dlouhodobě akcie zhruba stejně rizikové jako dlouhodobé vládní dluhopisy, tak výhodou akcií je schopnost růstu jejich výnosu pro investora – dividendy. Pro dlouhodobého investora tedy cenný papír s fixním výnosem (dluhopis) a bude méně hodnotný než cenný papír s rostoucím výnosem (akcie), dividendový výnos tedy musí být nižší než výnos akciový. Nyní se podívejme na některá data o růstu dividend, abychom mohli lépe pochopit názor autorů o dlouhodobém podhodnocení akcií.

Nyní si představme, že jsme na konci roku 1999, průměrný výnos z desetiletých vládních dluhopisů je 5,5 %, dividendový výnos je 1,14 %. Jelikož zisky dlouhodobě nemohou růst větším tempem než HDP (jinak by se staly HDP), tak předpokládejme, že následujících 10 let porostou stejným tempem jako za posledních 50. letech a po 10 letech porostou konstantním tempem o půl procenta pomaleji než nominální HDP v 90. letech (pokud zůstane inflace na úrovni 90. let, je rozumné předpokládat, že i nominální růst bude podobný). Vyjde nám, že koncem roku 1999 byl S&P 500 podhodnocený o 250 %, když použijeme předpoklad, že dividendy následujících 10 let porostou tempem jako v 90. letech, vyjde nám, že akcie jsou v průměru o podhodnocené o 200%. Když budeme předpokládat, že dividendy porostou v budoucnu konstantním tempem zhruba na úrovni 90. let natrvalo, vyjde nám, že akcie byly zhruba férově ohodnocené.

Autoři se nesnaží o časování trhu, ale pouze tvrdí, že akcie (široké diverzifikované portfolio) v dlouhém období je zhruba stejně rizikové jako dlouhodobé vládní dluhopisy. Pokud dividendy a zisky porostou, jako rostly v posledních desetiletích, jsou akcie dlouhodobě výrazně podhodnocené. Akcie by měly dosáhnout férové hodnoty dlouhodobě, s tím jak si investoři sníží požadovanou rizikovou prémii u akcií.

Domnívám se, že hlavním nedostatkem přístupu obou autorů je používání průměrných temp růstu zisků při hodnocení akcií v současnosti a pro budoucnost bez ohledu na historický kontext. Existují období, kdy zisky a dividendy rostou výrazně podprůměrným tempem, použití průměrů z minulosti, pak může vést k výrazným ztrátám. Další slabinou je používání výnosů z dlouhodobých vládních dluhopisů jako diskontní míry opět bez ohledu na historický kontext. Většinou pokles dlouhých sazeb znamená nízká inflační očekávání a v důsledku toho nízké krátkodobé úrokové sazby, a je tedy výrazem pasivity centrální banky, což je historicky pro trhy velice pozitivní. V jiných obdobích je pokles dlouhých sazeb u vládních dluhopisů (např. v posledních měsících) odrazem nedůvěry investorů v akcie, tedy jakýmsi útěkem investorů ke kvalitě. Investoři v takových obdobích předpokládají, že centrální banka nezačne v tváří tvář poklesu akcií tento pokles ještě stimulovat růstem krátkých sazeb. Preference bezpečí a přesvědčení, že centrální banka nezačne zvyšovat sazby, vede poklesu dlouhých sazeb. Pokles dlouhých sazeb ale není v takové situaci pro hodnotu akcií pozitivní, protože zatímco „risk-free rate“ je sice stabilní nebo klesá, riziková prémie u akcií se po nějaké době poklesu, nebo podle názorů autorů dokonce hibernace, začíná vracet. Používaná diskontní míra pro očekávané peněžní toky z akcií by v takém případě rozhodně neměla klesat.

Dokážete se již s nadhledem podívat na devadesátá léta dvacátého století? Jak se na toto období díváte vy? Pište své názory a zkušenosti!