Očima expertů: Akcie. Je trh vždycky ten nejchytřejší?

Měl jsem na mysli konkrétně případ 3Com a Palm. Chápu-li Vás správně, pak tuto událost lze vysvětlit JEDINĚ dvěma způsoby:
(1) Mám správný oceňovací model (= tato dvě aktiva musí mít stejnou cenu, protože jsou stejně riziková), ALE ocenění mému modelu neodpovídá, tedy trh není efektivní.
(2) Nemám správný oceňovací model (= tato dvě aktiva musí mít odlišnou cenu, protože nejsou stejně riziková) A trh je efektivní.
Argumentace po linii (1) by pak probíhala tak, že se budu snažit bagatelizovat transakční náklady a rizika, že odštěpení neproběhne (např. Thaler). Kdybych argumentoval po linii (2), hledal bych naopak důvody, proč by transakční náklady a rizika mohly cenu vyhnat nahoru (např. Cochrane).
Chápu to dobře?

Pokud najdete dvě akcie s úplně stejnými výnosy (tedy takové, které v každém okamžiku a stavu vyplácejí stejně), ale které mají různé ceny, tak máte arbitráž, což je samozřejmě porušením EMH.
Vy ale máte na mysli slabší tvrzení - tedy dvě akcie, které mají stejnou rizikovost (měřenou třeba kovariancí s tržním výnosem), ale ne nutně identické výplaty v každém stavu a čase.
Tady vzniká otázka, co je to ta správná míra rizikovosti (úplně stejná, jako co je ten správný model). CAPM by vám řekl, že je to právě kovariance s tržním výnosem. Jenže my už dávno víme, že CAPM není dostatečný model.
Dnešní modely jsoy dynamické, které modelují rizikovost jako proměnlivou v čase, a také odlišnou pro výplaty v různých časových horizontech. A pokud je správně měřená míra rizikovosti takto dynamická, tak bude záviset i na diskontování v čase. Viz třeba častý argument rozlišující tzv. growth firms a value firms v tom, že growth firms mají vyšší růst dividend, a tedy vyplácejí relativně větší část dividend později, než value firms.
Pokud ale mají dvě akcie shodnou rizikovost (tu dynamickou, tedy vyhodnocenou tím opravdu správným ekonomickým modelem) a stejnou strukturu očekávaných výplat v čase, pak musí mít podle EMH stejné ocenění bez ohledu na použitou míru diskontování.
Shodou okolností na něčem úzce souvisejícím pracuju, tak si můžu udělat reklamu :-) https://files.nyu.edu/jb4457/public/files/research/shock_elasticities_and_macro_asset_pricing.pdf

Pavle, dotaz je na Jaroslava, snad Vám nebude vadit, když též přidám názor. Domnívám se, že tento příklad není důkaz o neefektivitě trhu. Každá z těch akcií bude mít svoji velkou množinu pozitivních a také negativních zpráv, případně odlišnou predikci. Už jen proto nemohou být stejně oceněny.

Pane Borovičko, díky za vstup do diskuse. Mohl bych se Vás pro pořádek zeptat na jednu věc, která mi nejde na rozum?
Kdybychom našli dvě akcie, které jsou stejně rizikové a stejně výnosné, měly by být oceněny stejně. Dejme tomu, že takové dvě akcie najdu, ale ony nejsou stejně oceněné. Pak aniž cokoli soudím o diskontní míře, kterou trh použil při ocenění, mám jasný důkaz, že trh se nechová efektivně. Nebo ne?

Nemohl byste mi poslat email? Ja napsal dlouhatansky prispevek, ktery se mi ani za nic nedari nakopirovat tady do formulare (nakopiroval jsem jen fragmenty a dal uz to nejde). Email vygooglite snadno, je na me strance.

Teorie se logicky vyvíjí, říkáte, že konzistentně, já se domníval, že pod tlakem okolí. Do podrobností jsem se neměl pouštět, mea culpa. Tím spíš, že mě zajímá hlavně rozpor mezi akademiky a ekonomy, případně její přínos, viz moje předchozí reakce na Váš první příspěvek. Proto jsem chtěl zjednodušit diskuzi na téma, které mě zajímá. Mohl byste odpovědět i na tuhle druhou část mého předchozího příspěvku? Od Pavla už jsem odpověď získal, tak snad ještě od Vás. Kdy se mi zase povede psát si s akademikem... Na rozdíl od Pavla Vás na kávu pozvat nemůžu, USA jsou přece jen daleko. Jsem "starý" praktik z kapitálových trhů, můj názor (velmi částečný)na teorii obecně jsem posílal před chvilkou P.F. Když se vyjádříte i k tomuto názoru, budu velmi rád. Jestli ne, i tak mě těšilo.

Pavle, v prvním odstavci nevidím onen model investorova chování. Není podstatné, chtěl jsem hlavně vědět, proč je tak velký rozpor mezi ekonomy. Díky za Váš názor, je srozumitelný. Ještě toho Kovandu, jestli můžete :)Snad napíše svůj názor na rozdílnost názorů i Jaroslav. Philip Morris ČR byl můj příklad, nikdo mi ho nenakukal, kupoval jsem přes 5k a prodával cca za 10k. A to jsem nezachytil dno, ani vrchol. Takových titulů byla celá řada, velmi podhodnocených, protože trh výrazně přestřelil. Přestřeluje u bublin, ale i naopak. A víte proč? Účastníky trhu jsou ve velké míře iracionální investoři, s nedostatkem informací (insider ani nezmiňuji), případně s jejich odlišným výkladem. Často se v názoru na titul neshodnou makléři a analytici jednoho brokera. Jestli budete věřit této teorii, těžko na kapitálovém trhu vyděláte nějaké peníze. Přesto mám dojem, že nejste ztracený případ, a jste-li z Prahy, či okolí Plzně, tak se můžeme někdy na chvilku sejít. Já Vám ukáži svoje i letos slušně ziskové ptf (byť nevím, zda překonávám trh a je mi to úplně fuk) a Vy mně povíte něco o Teorii :)

2) Zatímco Fama (1965) přesnou definici toho, co myslí pod EMH, nerozvinul (všimněte si, že odstavec, který výše cituji, se objevuje až v sekci Conclusion, nikdy předtím o efektivním trhu nemluví), Fama (1970) už má zcela jasnou definici (a Pavel Filip korektně cituje stranu 384 z článku):

Za žádnou cenu se mi nedaří vložit pokračování...

Jardo, nezlobte se, nemáte pravdu. K posunu možná skutečně došlo, ale úplně jinak, než si myslíte. A právě pochopení toho, že se testuje složená hypotéza, je zde klíčové. (v předchozím příspěvku jsem byl velmi stručný, protože jsem neměl čas)
Když citujete například Fama (1965) nebo Fama (1970), nemůžete přece vytrhávat věty z kontextu.
Vezměme tyto dva jeho rané články.
1) Nejprve tedy Fama (1965). Abyste pochopil, o čem článek je, stačí nalistovat stranu 90, kde píše: "We saw in Section II that a situation where successive price changes are independent is CONSISTENT WITH (zvýraznění je v článku) the existence of an "efficient" (uvozovky jsou v článku) market for securities, that is, a market where, given the available information, actual prices at every point in time represent very good estimates of intrinsic values."
To je mimochodem poprvé, co se pojem "efficient market" v článku objevuje. Co tedy Fama v článku dělá? Testuje, zda se ceny akcií chovají jako náhodná procházka. Dochází k závěru, že celkem ano (dnes samozřejmě víme, díky mnohem sofistikovanějsí analýze časových řad, že ne). To ale není podstatné. Podstatné je, co říká v tom odstavci, co jsem citoval - a sice, že v čase nezávislé změny cen jsou KONZISTENTNÍ s EMH. Tedy nikoliv, že jedno implikuje druhé, nebo že jsou dokonce ekvivalentní. Pouze to, že EXISTUJE model investorského chování, který racionalizuje takové chování cen v tržní rovnováze, ve které jsou zároveň všechny informace okamžitě absorbovány v tržních cenách.

Jardo:
Ad 1970 - je to str. 384, první odstavec.
Snad s výjimkou Kovandy jsou VŠICHNI respondenti svým příjmem závislí na zákaznících, kteří věří v "překonávání" trhu, v to, že všichni můžeme mít nadprůměrný výnos a nikdo přitom nebude mít výnos podprůměrný, v to, že v roce 2008 byly akcie Philip Morris podhodnocené apod. Proto říkají, co říkají, proto si přihřívají polívčičku. Byť platí, že kdo lže, ten krade, a kdo krade, do pekla se hrabe.
Záleží jenom na Vás, čemu se rozhodnete věřit.

Kde se ve zmíněném F. článku z roku 1970 explicitně píše, že bez modelu investorova chování je hypotéza netestovatelná? Možná jsem něco přehlédl, případně prosím o uvedení stránky. Vývoj F. myšlenek jsem psal Pavlovi. Zda je konzistentní, či nikoli, na tom se zjevně neshodneme. Vaše nikoliv, a nikoliv není argument, jestli jste opravdu "náš" Borovička z diskuze, umíte reagovat lépe :) Pánové (i pro Pavla, jestli zavítá), navrhuji zjednodušit diskuzi, jestli dovolíte, na to, co nejen mě velmi zajímá. Jak je možné, že teorie ef. trhů má tak nesmiřitelné tábory? To je tak složitá, že umožňuje dvojí, naprosto odlišný výklad? Kovanda a Kohout jsou také akademici, a názor mají zjevně popírací. Určitě je nelze podezřívat z neznalosti problematiky. Když se tedy neshodnete vy, akademici, jak potom má problematice rozumět laická veřejnost. Je vůbec teorie nějakým přínosem,např. k lepšímu chápání kapitálového trhu (jak, v čem), nebo slouží jen k občasným přím a půtkám mezi akademiky? Budu velmi rád za odpověď (platí i pro Pavla), budete-li mít trochu času a hlavně chuť. Předem děkuji.

Proč se ekonomové tak liší v náhledu na problematiku jste mi neodpověděl, škoda. Obecná fráze o rozporu mezi racionálním a behaviorálním pohledem na kapitálový trh mně nestačí. Ale i tak díky za snahu. Posun Famových myšlenek je zřejmý, to se na mě s Jaroslavem nezlobte. Cituji: (Fama, 1965): Na efektivním trhu konkurence mezi racionálními investory vede k tomu, že aktuální cena individuální akcie reflektuje všechny důležité informace a aktuální cena akcie je vždy dobrým odhadem její vnitřní hodnoty. Změny ceny akcie v čase jsou navzájem nezávislé, tedy vykonávají náhodnou procházku a nelze využít historických informaci o ceně k nalezení obchodní strategie zajišťující očekávaný nenulový abnormální výnos. Fama (1970) připustil, že efektivní trh definovaný v definici 1 je příliš obecný a empiricky je proto obtížně testovatelný. Z toho důvodu je třeba upřesnit proces vytvoření cen, aby hypotéza efektivního trhu mohla být testovatelná. To v podstatě znamená, že je třeba konkretizovat výraz „plně reflektovat“... Fama (1998) znovu vystupoval na obhajobu hypotézy efektivního trhu proti mnoha nalezeným anomáliím publikovaným v literatuře. (Fama, 1998): Na efektivním trhu ceny vždy plně reflektují všechny dostupné informace. Na efektivním trhu očekávaná abnormální výnosnost z akcií je nulová, ale náhoda může vygenerovat odchylky od nulové hodnoty, které se rozdělují náhodně na obou stranách kolem této (nulové) hodnoty.

"Úryvek z autobiografie není konzistentní s jeho původními myšlenkami."
Naprosto nemáte pravdu. Přečtěte si například jeden z raných Famových článků, z roku 1970 (Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work). Nebo jeho učebnici Foundations of Finance z roku 1976. Bude vám to jasné.
"Předpokládám, že toto bylo psáno po zpochybnění původní teorie mnoha ekonomy."
Nikoliv.
"Proto došlo k úpravě a změně chápání teorie samotné."
Jen těmi, kdo ji moc dobře nerozumí.
"Zmiňovaní pánové Borovička a Kuhn argumentují výkladem novější (řekněme překroucené) teorie. ... Původní verzi beru za vyvrácenou a samotným Famou zpochybněnou. "
Nikoliv, a opět nikoliv.
A aby bylo jasno, nejsem žádným "příznivcem teorie efektivních trhů". Diskuse ohledně této samotné teorie nejsou obecně příliš užitečné.

Kovanda píše o rozporu mezi racionálním a behaviorálním pohledem na kapitálový trh, to je všechno. V podobném duchu se vyjadřuje i Kohout. Příklad s golfem jsem použil pro odlehčení, aby si někdo nemyslel, že to je mezi těmi behavioristy a ostatními tak vyhrocené.
Co se týče 3Com a Palm, Thaler argumentuje tím, že akcie Palmu vyhnali nahoru přehnaně optimističtí nebo značně neinformovaní investoři a vysokou cenu nejde vysvětlit jenom náklady na short selling (= behaviorální vysvětlení).
Anebo byly náklady na short selling extrémní kvůli malému počtu akcií v oběhu a narostlá cena akcií Palmu byla vysoká z toho důvodu, že v sobě obsahovala i enormní poplatek za půjčení akcií (= racionální vysvětlení, Cherkes a Spatt).
Ad Philip Morris: Máte-li chuť, přečtěte si článek Richarda Thalera "Markets can be wrong and the price is not always right" na www.ft.com. I behaviorální ekonom Thaler říká, že nemáme věřit ve snadný výdělek a že nemáme platit správcům vysoké poplatky.
Teorie efektivních trhů a EMH (efficient market hypothesis) je podle mě jedno a totéž.

Pavle, díky za příspěvek, byť jsem očekával konkrétnější vyjádření ke Kovandovi, vlastně i ke Kohoutovi. U Kovandy jste se vyjádřil spíše k formě, než k obsahu. Je zřejmé, že bude-li psát do odborného recenzovaného časopisu, bude článek vypadat úplně jinak. Že Fama s Thalerem chodí na golf není argument. Kohout se zřejmě často stýkal s politiky, což ho mohlo poznamenat. Přesto jeho články k tématu jsou srozumitelné, určitou bulvárnost vynechme, píše i s Kovandou tak, aby články byly čtivé i pro laické čtenáře. Mě by vážně zajímal Váš názor, proč se ekonomové tak liší v náhledu na problematiku. Nemůže to být tím, že jedna strana se vyjadřuje k Teorii ef. trhů a druhá k EMH? Ještě k behaviorálním ekonomům, domnívám se, že snadné příležitosti občas nastávají, viz velký propad v roce 2008. Philip Morris stál pod 4 tisíce a i letmou fundamentální analýzou bylo zřejmé, že byl velmi podhodnocen. Ostatně jako spousta jiných aktiv, když nejen banky zoufale sháněly cash.

Jardo, ve svém prvním příspěvku jsem řekl, že EMH je složená hypotéza, kterou nejde samostatně testovat. To je standardní výklad. Akceptuje ho i Richard Thaler jako behaviorální ekonom, i když sám na tržní efektivitu nevěří, takže opravdu nerozumím, kde vidíte jaké překrucování.
Kovandův i Kohoutův článek jsem si samozřejmě přečetl. Kovanda argumentuje stylem "predátor versus vetřelec" a patrně neví, že Fama s Thalerem spolu chodí na golf a že ani behaviorální finance nevěří na to, že by na trhu existovaly nevyužité příležitosti k snadnému výdělku (free lunch).
Kohout zase tvrdí, že finanční ekonomové "mají rádi" nějakou teorii a "nechtějí se jí vzdát". Jardo, takovou populistickou, marketingovou pitominu nemá vůbec smysl komentovat, takhle argumentuje leda tak člověk typu Kováčika, Ratha nebo Zemana, mezi něž se pan Kohout začíná chutě řadit.

Trh nemá žádnou inteligenci, je to jen prostředník, nebo spíš místo, kde se hraje hra, ve které se snaží různí hráči manipulovat těmi druhými, aby je obehráli o jejich peníze. Co je ale zásadnější je to, že centrální banky svým tzv. cílováním inflace záměrně znehodnocují veškeré peníze, a nutí tak jejich držitele, aby se přidali do té hry v naději, že "porazí inflaci" A pokud by naivů bylo přece jen málo, tak jsou tu ještě "nezávislí" posuzovatelé, ceny ratingové agentury, které svým pouhým NÁZOREM naženou zase haldy dalších důvěřivých hráčů do systému. Vymakaná věc. http://www.scienceworld.cz/neziva-priroda/da-se-optimalizovat-sazeni-na-dostizich-335/

Tak ještě jednou "polopatě". Jeden o voze znamená odpírače teorie, kteří zpochybňují původní Famovy myšlenky. Viz zmínění ekonomové Kohout a Kovanda. Odkaz jsem posílal, k tomu jste se nevyjádřil, rovněž k rozporu mezi ekonomy. Příznivci teorie (např. Borovička, Kuhn)vycházejí z pozměněné teorie, nepíšu nic o tom, že jsou to oni, kdo ji upravili. Také jsem nepsal, že by s nimi Fama nesouhlasil, přečtěte si to ještě jednou, když už mě chytáte za slovíčka. Zkuste si přečíst moje příspěvky ještě jednou, bez té nevhodně vyjádřené věty a pojďme diskutovat, proč jsou mezi ekonomy tak obrovské rozdíly v názorech na tuto problematiku.

Jardo, ruku na srdce, ono to nebude ani tak "jeden o voze, druhý o koze", jako spíš o tom, že jste nevěděl, co je to složená hypotéza a že EMH je právě tenhle případ.
Váš příspěvek vůbec tak nějak nedokážu dešifrovat. Nejdřív říkáte, že by Fama s Borovičkou a Kuhnem nesouhlasil, pak Vám ocituju Famu, který říká totéž, co oni dva, a Vy přijdete s novou verzí, že Borovička a Kuhn překrucují Famovu teorii. Tak nějak Vám z toho plyne, že Fama překrucuje Famu, což jste patrně říct nechtěl, viďte?