Před týdnem jsme se ptali ekonomů, finančních analytiků a investorů na to, jaké akcie se právě teď vyplatí kupovat. I dnes se budeme věnovat akciím a finančním trhům, ale zkusíme se na ně podívat trošku teoretičtěji. Podíváme se na zoubek kontroverzní teorii efektivních trhů. V roce 1900 s ní přišel Louis Bachelier, systematický přístup k „efektivním trhům“ a chování akciových kurzů však zaujal až Maurice Kendall, na kterého v šedesátých letech navázal profesor Eugene Fama. Ten dospěl k závěru, že akciový trh dokáže prakticky okamžitě reagovat na chování investorů. Množství informací, které od těchto racionálních investorů vstřebá, zaručuje, že ceny akcií prakticky okamžitě dosáhnou „správné“, objektivní hodnoty. Jediné, co je může vychýlit, je docela nová, neočekávaná nebo snad lépe neočekávatelná informace. Z toho plyne, že je prakticky nemožné dlouhodobě překonávat trh, akcie nemůžou být nadhodnocené nebo podhodnocené, vždycky jsou oceněné „správně“.
Ve zkratce teorii efektivních trhů ve třech jejích variantách od poměrně „hodné“ až po extrémní popisuje jeden z kurzů Investiční univerzity na webu Peníze.cz. Na úplný úvod úplně stačí:
Většina současných ekonomů platnost teorie efektivních trhů zpochybňuje. Otázka efektivity trhů je však přesto oblíbeným tématem. Zvláště v debatách o přínosu fundamentálních analýz, dovednostech překonávat tržní indexy či hrozbě finančních bublin.
Co si o téhle teorii myslí osobnosti ze světa financí? Je podle nich platná, nebo jde o akademický nesmysl, který v praxi nebyl nikdy prokázán?
ekonom, ředitel FINEZ Investment Management
Neřekl bych, že teorie efektivních trhů neplatí, ale má své mezery. Její největší problém tkví v tom, že vychází ze špatných předpokladů:
Zaprvé, teorie efektivních trhů je postavena na předpokladu rovného přístupu k informacím, jehož důsledkem je, že se do ceny aktiv automaticky promítá očekávání investorů. Jenomže co si budeme vykládat, hlavním hybatelem na trzích jsou velké banky. Když si třeba Goldman Sachs nebo i samotný Fed usmyslí, že chce pohnout s cenou zlata nebo akcií, tak s ní prostě pohnou. Běžný investor může mít po ruce všechny dostupné veřejné informace, ale nikdy si nemůže být jistý, že banky nebudou mít jiné zájmy. To je realita dnešního finančního světa. Dobré ráno.
Zadruhé, teorie efektivních trhů počítá s tím, že investor se rozhoduje racionálně. Jenže skutečnost je taková, že často rozhodují spíš emoce. A při poklesech pak podstatnou roli hrají také automatické stop-loss příkazy, uzavírání maržových obchodů a tak dále. Díky tomu bývá pokles zpravidla mnohem větší, než by byl čistě na základě racionálního rozhodnutí investorů.
Otázkou je, zda to něco mění na hlavním poselství teorie efektivních trhů, totiž že je prakticky nemožné dlouhodobě vykazovat lepší výsledky než průměr trhu. Skutečně racionální investor by totiž měl mít oproti průměru trhu výhodu, průměr je ovlivňován emocemi. Ovšem kvůli nerovnému přístupu k informacím (manipulacím velkých bank s trhem) mají ve skutečnosti všichni drobní investoři proti největším hráčům na trhu obrovskou nevýhodu. Takže i ten nejracionálnější z investorů může mnohdy jen valit oči, co se to u všech čertů děje.
ředitel odboru analýz finančního trhu J&T Banky
Podle mě nelze říci, zda tato teorie platí nebo neplatí. Na trhu jsou její zastánci i odpůrci. Osobně se řadím někam doprostřed, protože se domnívám, že trh má vždycky pravdu, jenomže než se k ní dobere, může to někdy trvat déle, než si investor myslí.
ekonom, analytik Raiffeisenbank
Přečtěte si starší rozhovory s Alešem Michlem, jeden dvojitý z loňska, jeden z předloňska. Čas jim nijak neubral. Ostatně – posuďte sami.
2012
2011
Na tohle téma jsem zatím nic odborného nepsal, ale dělal jsem dva pokusy, na jejichž základě si myslím, že trhy nejsou efektivní, že se člověk nerozhoduje tak, jak teorie předpokládá, respektive že předpoklady teorie neplatí.
1.
Rád na prezentacích nebo ve svých článcích provádím tenhle experiment. Dealerům v jedné londýnské bance, čtenářům deníku MF Dnes, studentům Vysoké školy ekonomické v Praze a Vysoké školy zemědělské jsem dal stejnou úlohu: Zvolte číslo od 0 do 100. Dám šampaňské tomu, kdo bude nejblíže dvěma třetinám průměru. Ten kdo chce vyhrát, nemůže tipnout podle sebe. Musí odhadnout, jaké číslo v průměru zvolí ostatní soutěžící, a pak ho snížit o třetinu. Měl by zvolit dvě třetiny toho čísla, o němž soudí, že ho dá většina ostatních. V experimentu někteří nahodile plácli číslo od 0 do 100 a mávli rukou. Kdyby tak postupoval každý, průměr by se měl pohybovat někde kolem čísla 50. Výherce by tedy napsal dvě třetiny z 50, tedy zhruba 33. Ti, kdo chtěli své soupeře přechytračit, ale uvažovali ještě o krok dál. Předpokládali, že většina se dopočítá k číslu 33. A tak dali dvě třetiny z třiatřicítky, což dalo 22. Kde se tahle hra zastaví? Kdyby všichni takto dále pokračovali v uvažování, kdyby všichni jednali racionálně, pak výherní číslo mého pokusu bude nula. Výherní čísla byla nakonec u finančníků nejblíže 20, v MF Dnes 22,8 a na školách 21, respektive 25,3. Žádná nula. Není to tak, že bychom byli hloupí. Ale nejsme prostě počítače. I ten, kdo kvíz domyslí až k nule, ji prostě nedá, předpokládaje, že nikdo nebude úlohu domýšlet až do konce, že ostatní uvažují jinak, že to tak dokonale nedomyslí. Nerozhodujeme se tedy racionálně, jak by vyžadovala teorie efektivních trhů.
2.
Představte si, že země čelí riziku epidemie neznámé nemoci. Bohužel vědci očekávají, že zabije 600 lidí. Navrhují dva scénáře, jak se k problému postavit:
A: Když bude přijat scénář A, 200 lidí bude zachráněno.
B: Když bude přijat scénář B, s pravděpodobností 33 procent bude zachráněno 600 lidí, ale s pravděpodobností 66 procent nebude zachráněn nikdo.
Pro co se rozhodnete? Podle pokusů ekonomů Kahnemana a Tverského se pro scénář A obvykle rozhodne přes 70 procent lidí.
Představte si nyní, že vám vědci ve stejné situaci nabídnou další dvě řešení:
C: Když bude přijat scénář C, 400 lidí zemře.
D: Když bude přijat scénář D, s pravděpodobností 33 procent nikdo nezemře a s pravděpodobností 66 procent zemře 600 lidí.
Co si vyberete tentokrát? Nyní 70 procent lidí volí D. Najednou jdeme do rizika. Nemůžeme si přece vzít na svědomí jistou smrt čtyř stovek lidí!
Pokud si scénáře v obou variantách přečtete ještě jednou a pozorněji, zjistíte, že A je totožné s C a B je totožné s D. Jednou je jen problém líčen v pozitivním duchu, podruhé v negativním. Zahrál jsem si s vašimi city – stačila jen jiná formulace řešení problému. Opět jsme se nerozhodovali racionálně. V investicích na finančním trhu je to stejné – „jen“ místo života jde o peníze.
ekonom, ředitel prodeje Conseq
Pro mě je tato teorie platná v tom, že informace se dnes dostane v podstatě okamžitě kamkoliv na světě, takže představa, že si ráno přečtu noviny s nějakou podstatnou zprávou a podle toho odpoledne udělám dobrý obchod, je zcela iluzorní. Na druhou stranu není pravda, že není možné překonávat trh. Čistě teoreticky to možné je, protože při investování nejde o zpracování informace o historii, ale o odhad dopadu této informace do budoucna. A v tom se většina trhu může buď mýlit (třeba proto, že emoce zastíní racionální uvažování), nebo svůj názor nemůže realizovat (třeba z nedostatku financování) – obojího jsme podle mě byli svědky v roce 2008. I tak je ale konstantní překonávání trhu možné opravdu jen teoreticky, protože pokud si myslíte, že vždycky víte všechno nejlépe, jste na nejlepší cestě nabít si ústa.
šéf analytického týmu X-Trade Brokers
Proč tato teorie neplatí? Protože má s realitou lidského jednání a rozhodování jen pramálo společného. Vyplývá z ní totiž, že finanční krize a bubliny na trzích jsou nejen málo pravděpodobné, ale – domyšleno do extrémního konce – dokonce nemožné. Trhy jsou samozřejmě velmi efektivní. Vždy však budou tvořeny jednotlivci s vlastním, často ale i mainstreamem a médii ovlivněným názorem, kteří disponují menším či větším kapitálem, a tedy i rozdílným vlivem na cenu daného aktiva.
analytik společnosti Colosseum
Teorie efektivních trhů v celé své šíři nebyla nikdy prokázána. Existují studie, které potvrzují slabou formu této teorie, což ale nestačí na to, abychom s určitostí prohlásili, že trhy jsou efektivní. Co se týče doby, tak současný vývoj na trzích není nijak zvláštní oproti vývoji v minulosti. Staří investoři jenom pozapomněli na minulost a mladí investoři ještě prakticky nic nezažili. V současnosti sledujeme, jak na trzích převládá nadměrný optimizmus a pověstná chamtivost. Ostražitost ustoupila do ústraní. Výnosy z bankovních vkladů jsou nezajímavé, proto investoři hledají příležitosti v akciích a podnikových dluhopisech. Díky tomu se ceny akcií v USA vyšplhaly na historická maxima.
ekonom a žurnalista
Teorie efektivních trhů ani nikdy neplatila. Už v roce 1985 zásadním způsobem zpochybnili i její nejslabší verzi behaviorální ekonomové Thaler s DeBondtem. Vyšli z poznatku experimentálních psychologů, že lidé reagují přehnaně na nové zprávy, a uplatnili tento poznatek v oblasti finančních trhů – jelikož lidé reagují přehnaně, ať už na pozitivní nebo negativní zprávy, ceny aktiv (např. akcií) nemohou zdaleka vždy správně zrcadlit veškeré veřejně dostupné informace o daném aktivu. A už vůbec nemohou odrážet i neveřejné informace, jak předpokládala silná verze teorie efektivních trhů.
Základním omylem teorie je, že vychází z hypotézy racionálních očekávání, která je sama o sobě zavádějící, avšak umožňuje ekonomům vytvářet elegantní, matematicky působivé modely (které však s realitou mají pramálo společného). Troufám si tvrdit, že zhlédnutí se většiny ekonomů v eleganci věd typu fyziky, které ovšem popisují neživý svět, je jedním z nejnákladnějších omylů lidstva ve druhé polovině dvacátého století. Jedním z důsledků tohoto omylu je do značné míry ostatně i finanční krize.
Pozor ale na jednu věc: socialisté nejrůznějších odrůd zaměňují, ať už záměrně či z nevědomosti, teorii efektivních (finančních) trhů s obecným fungováním tržního mechanismu. To je ale nesmysl. Zpochybnění té teorie neznamená zpochybnění trhů jako takových. Trhy fungují relativně dobře a lze říci, že i efektivně – do té míry, do jaké počítáme s tím, že na nich převážně operují lidé z masa a kostí, emocionální bytosti, a nikoli roboti nebo vyhroceně bezcitní psychopati.
ekonom, ředitel pro strategii Partners
Hypotéza efektivních trhů původně říkala, že ceny akcií kolísají úzce kolem své vnitřní hodnoty, která je dána jejich fundamentálními ukazateli. Svoji vnitřní hodnotu sledují proto, že existuje velké množství obchodníků, analytiků a investorů, kteří neustále vstřebávají všechny informace a promítají je do svých tržních rozhodnutí. Proto je nesnadné, prakticky nemožné soustavně vydělávat spekulacemi víc, než kolik vynese tržní index.
Tak zněla původní definice z roku 1965, která dávala určitý intuitivní i praktický smysl. Jenomže v průběhu času ji akademičtí ekonomové začali brát přehnaně vážně. Stalo se z ní dogma, takže začala vadit i zmínka o vnitřní hodnotě. Bráno do důsledků totiž vnitřní hodnota akcie nemůže existovat v podmínkách efektivního trhu! Ekonomové vymysleli novou definici, která již s vnitřní hodnotou nepracuje. Hovoří pouze o nepředvídatelnosti trhu.
V praxi má hypotéza efektivních trhů tento význam: je obtížné, dokonce pekelně těžké překonávat trh. Najít portfolio manažera, který soustavně překonává trh, je vzácnost. Trh je třeba respektovat a mít k němu úctu, neboť je obvykle chytřejší než my sami, kdo si zpupně myslíme, že trhu rozumíme. Ale na druhé straně, extrémní interpretace hypotézy hovoří o tom, že není možné překonávat trh vůbec. To také není pravda. Čas od času se finanční trhy mýlí, někdy dokonce zásadně. Hypotéza efektivních trhů je tedy nutnou součástí vzdělání praktického finančníka, ale neměla by se stát dogmatem.
investor a podnikatel
Myšlenka, že efektivní trh zpracuje veškeré dostupné informace, které se ihned promítnou do ceny akcií, a tedy že investor nemá možnost získat profit na špatně oceněných finančních aktivech, je naprosto mylná. Museli bychom popřít, že existuje iracionalita investora a také že existují finanční bubliny.
Jak může být kapitálový trh efektivní, když iracionalita investora a stádní chování existují a jsou snadno doložitelné a finančních bublin byla, je a bude celá řada? Kolik investorů rozumí derivátům? A přesto si je kupují. Behaviorální ekonomové nad touto teorií kroutí hlavami. Ale i bez nich je zřejmé, že ne každý investor má stejný přístup k informacím. I samotné informace, například výsledky emitenta, se dají vykládat různě a protichůdně. Informací je ohromné množství a nejsou černobílé. O účelovosti, či chybném vyhodnocení informací nemluvě. Stává se, že analytik banky má na akcie určitého titulu opačný názor, než makléř té samé banky.
Dále, investoři používají různé investiční strategie, občas protichůdné. Nemluvě o všelijakých anomáliích a výjimkách. Efektivní trhy těžko mohou existovat, už jen z důvodu přítomnosti lidí. Profesor Fama se samozřejmě nechce rozloučit se svým dílem, kterým navázal na předchůdce teorie efektivních trhů Louise Bachelièra a Maurice Kendalla, a bude ho i nadále v rámci možností obhajovat. Ovšem já jako dlouhodobý investor a spekulant, vycházeje ze svých empirických znalostí v řádu desítek let, těžko mohu teorii efektivních trhů akceptovat. Ledaže bych připustil tezi, že kapitálový trh racionálně odráží iracionalitu investorů…
Dlouhodobý investiční produkt
Myslete na sebe a zabezpečte se na penzi co nejlépe. Třeba investováním do široké nabídky fondů.
Sdílejte článek, než ho smažem
Diskuze
Příspěvek s nejvíce kladnými hlasy
16. 8. 2013 20:55, Jaroslav Borovička
Pokud najdete dvě akcie s úplně stejnými výnosy (tedy takové, které v každém okamžiku a stavu vyplácejí stejně), ale které mají různé ceny, tak máte arbitráž, což je samozřejmě porušením EMH.
Vy ale máte na mysli slabší tvrzení - tedy dvě akcie, které mají stejnou rizikovost (měřenou třeba kovariancí s tržním výnosem), ale ne nutně identické výplaty v každém stavu a čase.
Tady vzniká otázka, co je to ta správná míra rizikovosti (úplně stejná, jako co je ten správný model). CAPM by vám řekl, že je to právě kovariance s tržním výnosem. Jenže my už dávno víme, že CAPM není dostatečný model.
Dnešní modely jsoy dynamické, které modelují rizikovost jako proměnlivou v čase, a také odlišnou pro výplaty v různých časových horizontech. A pokud je správně měřená míra rizikovosti takto dynamická, tak bude záviset i na diskontování v čase. Viz třeba častý argument rozlišující tzv. growth firms a value firms v tom, že growth firms mají vyšší růst dividend, a tedy vyplácejí relativně větší část dividend později, než value firms.
Pokud ale mají dvě akcie shodnou rizikovost (tu dynamickou, tedy vyhodnocenou tím opravdu správným ekonomickým modelem) a stejnou strukturu očekávaných výplat v čase, pak musí mít podle EMH stejné ocenění bez ohledu na použitou míru diskontování.
Shodou okolností na něčem úzce souvisejícím pracuju, tak si můžu udělat reklamu :-)
https://files.nyu.edu/jb4457/public/files/research/shock_elasticities_and_macro_asset_pricing.pdf
Zobrazit celé vláknoSkrýt celé vlákno
Příspěvek s nejvíce zápornými hlasy
9. 8. 2013 13:18, Bedřich
Stále je možno nacházet podceněné akcie, se kterými se vydělá, jakmile vznikne později o ně zájem. Například Telefonica SA, ČEZ, ThyssenKrupp, Banco Santander. Předevšim mít trpělivost léta čekat a jestli bude akcie v mínus, spokojit se s dividendami a neprodávat se ztrátou. Podcenění je nutno sledovat předevšim u poměrů P/S a P/B. Nebot akcie je levná i s P/E 1000, pokud má P/S 0,5 a P/B 0,5. Je však nutno kupovat dividendové akcie firem, které zvyšují zisk a tržbu. Nikdy nelze koupit akcie firmy směřující k bankrotu jak Nokia.
V diskuzi je celkem (29 komentářů) příspěvků.