(Z)krachují světové penzijní fondy?

Je-li řeč o reformě penzijního systému, zpravidla se jedním dechem hovoří o zavedení systému penzijních fondů. Aby však fondový systém mohl spolehlivě fungovat, je nutné dobře znát všechna možná potenciální rizika. Jinak by reforma mohla skončit skandálem větším, než jakým byly následky kupónové privatizace.

Existuje rozsáhlé spektrum penzijních fondů, ale také bohatá škála rizik a problémů, jimiž mohou trpět. Ty můžeme ve stručnosti rozdělit do několika základních skupin:

• Zneužití vládou či jinými veřejnými orgány (znárodnění, omezení dispozic, nucené investice do ztrátových cenných papírů, atd.),
• Zneužití nevládními osobami (zpronevěra, podvod, tunelování),
• Riziko inflačního znehodnocení,
• Ztráty v důsledku rizikových investic (pokles cen akcií, platební neschopnost emitentů dluhopisů),
• Nadměrně vysoké náklady (obchod a marketing),
• Ztráty v důsledku nekompetentního řízení portfolia,
• Riziko chybného individuálního výběru – nebezpečí, že klient zvolí fond, jehož rizikové charakteristiky nejsou adekvátní jeho profilu,
• Aktuárské riziko – chybný pojistně-matematický propočet nákladů spojených s výplatou důchodů.

Jak je vidět, nebezpečí tedy číhá celá řada, tento výčet navíc nelze považovat za kompletní.

Různé typy fondů jsou vůči těmto rizikům různě odolné. Také význam jednotlivých faktorů se liší. Například vysoké náklady jsou nepříjemné, ale ve srovnání s rizikem znárodnění či hyperinflace jde o maličkost. Podívejme se tedy na jednotlivé obchodní modely a jejich charakteristiky.

Centrální vládou spravovaný fond

Málokdo dnes ví, že Bismarckův údajně průběžný systém byl ve skutečnosti fondový. Šlo vlastně o velkou státem řízenou životní pojišťovnu. Centrální fond technických rezerv, v němž byly shromažďovány příspěvky klientů, byl v péči vlády. Není proto divu, že byl během pár desítek let zcela vybrakován kvůli financování dvou světových válek a jiných bohulibých projektů. V roce 1957 Německo provedlo reformu penzijního systému v tom smyslu, že odstranilo poslední zbytky původního pojistného principu a zavedlo čistý průběžný systém.
Terminologie se však zachovala, takže dodnes budí mylný dojem pojištění, ačkoli ve skutečnosti jde o daňové přerozdělovací schéma. Totéž platí i pro český průběžný systém, který rovněž předstírá pojistný charakter.

Bilance vládou spravovaných penzijních fondů je převážně neradostná. Existuje zde obrovské riziko politického zneužití. V Indii musí "Employees’ Provident Fund" investovat minimálně 80 % portfolia do málo výnosných vládních dluhopisů. Také ve vyspělejších zemích (Korea, Japonsko, Singapur, Švédsko) jsou vládě podléhající penzijních fondy nuceny hrát podle podpbných pravidel. Politikové si kupují popularitu voličů za jejich vlastní peníze, které investují do nemocnic, sociálního bydlení a infrastruktury. Výnosy budoucích důchodců jsou přitom zhruba na posledním místě v žebříčku priorit. Roční anualizované výnosy vládou spravovaných fondů v méně vyspělých zemích (Ekvádor, Venezuela, Turecko, Egypt, Zambie, Peru) dosahují vesměs dvojciferných hodnot per annum – bohužel se záporným znaménkem.

Zaměstnanecké fondy pod kontrolou odborů

Tento typ fondů unikátním způsobem slučuje většinu výše uvedených rizik a ještě některá další:

• Odborářští bossové mají stejnou chuť zneužívat peníze jako vláda, avšak kontrola ze strany médií je mnohem nižší;
• Existuje silná motivace "přihrát" správu portfolia svým kamarádům;
• Finanční znalosti většiny odborářských bossů nebývají na potřebné profesionální úrovni;
• Odboráři mají tendence k populismu a jsou schopni naslibovat členům obrovské výhody, aniž by brali ohled na pojistnou matematiku;
• V některých zemích bylo dokonce dokumentováno spojení odborových organizací s organizovaným zločinem (šlo např. o odborový svaz Teamsters).

V Izraeli došlo v polovině 90. let ke krizi v penzijních fondech odborové organizace Histadrut. Dluh činil ekvivalent zhruba 10 miliard dolarů. S výjimkou posledního bodu (organizovaný zločin) se v tomto případě projevily všechny uvedené rizikové faktory. Situace si vyžádala dotaci ze strany daňových poplatníků ve výši zhruba 5 miliard dolarů a vedla k zásadní reformě penzijního systému směrem k soukromým penzijním fondům.

Zaměstnanecké fondy pod kontrolou firem

Každý slyšel o krachu společnosti Enron, který byl doprovázen totálním znehodnocením podnikového penzijního fondu. Podobný případ nastal ve Velké Británii v 80. letech, kdy byly zneužity prostředky společností vlastněných mediálním magnátem Robertem Maxwellem. 

Jak je možné, že k podobným událostem došlo? Stalo se tak v důsledku uskutečnění řady rizikových faktorů. Především, podnikové penzijní fondy v některých zemích (zejména USA, ale i v řadě evropských zemí) nejsou odděleny od podnikového účetnictví. Téměř každý větší americký podnik má v sobě vlastně integrovaný penzijní fond, který shromažďuje a investuje příspěvky, a integrovanou životní pojišťovnu, která vyplácí důchodcům doživotní renty (anuity). Fondy tohoto typu nejsou samostatnými právními subjekty a proto se častěji hovoří o penzijních plánech.

Penzijní plány jsou noční můrou pro fundamentální akciové analytiky. Představte si, že v případě hodnocení akcií dejme tomu automobilky musíte kromě vlastního automobilového byznysu analyzovat též integrovaný fond a pojišťovnu. Zejména u velkých firem s dlouholetou tradicí penzijní plány významně zasahují do podnikového hospodaření a mohou zásadně ovlivnit výši zisku. Podniky mohou zcela legálně využívat své penzijní plány pro zlepšení výsledovky, ale v případě špatných časů jsou nuceny tyto plány dotovat z provozních či nerozdělených zisků.

Existují plány s určenými příspěvky (defined contribution), kde výše penzí závisí čistě na zhodnocení vložených prostředků. Existují však i plány s určenými důchody (defined benefit), v jejichž rámci se podnik zavazuje platit penzi v předem stanovené výši. Právě u těchto plánů existuje riziko nutnosti dotací ze strany zaměstnavatele v případě špatných výnosů cenných papírů. Výše těchto dotací může v některých případech ovlivnit i finanční stabilitu podniku.

Nebezpečná propojenost?

Riziko účetní propojenosti vyvstalo koncem 90. let, kdy si řada podniků vylepšovala zisky z prostředků svých penzijních plánů. Tlak veřejnosti nutil vylepšovat zisky a mnozí manažeři se domnívali, že vysoké zisky akciových trhů budou trvat věčně. Nyní mají tyto podniky značné nekryté závazky vůči svým penzijním plánům. V roce 2003 byla automobilka General Motors nucena vydat dluhopisy v hodnotě 17,6 mld. USD, z čehož 13 miliard šlo na financování penzijního plánu. Podle odhadů Prudential Financial tvoří penzijní náklady General Motors průměrně 1 360 dolarů na jeden vyrobený automobil. Naproti tomu Hondu stojí penze jen něco přes sto dolarů na jeden automobil – je tedy zřejmé, jak penzijní náklady ukrajují ze ziskových marží.

Mnohé penzijní plány jsou rovněž spravovány nekvalifikovaně, bez ohledu na teorii portfolia. Více než 10 % portfolií obsahuje více než 60 % akcií vlastního podniku. Navíc, podle údajů z roku 2002 je zhruba v 1 - 2 % případů přes 90 % hodnoty portfolia podnikového plánu investováno do vlastních akcií. To je proti všem zásadám finanční teorie i proti "principu rozvážného investora", který je v americké právní praxi používán jako standard pro stanovení náležité odborné péče. Existuje též značné aktuárské riziko, neboť ne všichni správci plánů plně respektují pojistnou matematiku.

Příště si přečtete o dalších rizicích, těch, které hrozí americkým veřejnoprávním a neziskovým fondům, švédským fondům, ale také fondům chilského, chorvatského a bulharského typu.

Co si o popsaných rizicích myslíte? Může zkrachovat český fondový systém? Jaký by byl váš "penzijní recept"?