Certifikáty pod lupu!

Kapitálové trhy nabírají nebývalých obrátek, k čemuž přispívají především vysoké objemy prostředků, které tam investoři alokují. Díky tomu dochází i k obrovskému rozvoji investičních alternativ. Jednou z vysoce dynamických investiční oblastí jsou certifikáty. Před třemi nebo pěti lety to byla pro většinu českých investorů oblast neprobádaná a orientovali se jen ti, kteří podrobili tento segment trhu důkladnému zkoumání výhradně na zahraničních trzích. Nyní je situace zcela nesrovnatelná, certifikát si může koupit každý přes "dva" kliky myší. Hlavní zásluhu na zpřístupnění tohoto segmentu trhu běžným investorům mají obchodníci s cennými papíry, kteří napojením na hlavní německou burzu a systém Xetra otevřeli investorům neomezené možnosti. Posledním trendem jsou internetové aplikace, které umožňují přístup k tisícům těchto produktů. Mekkou certifikátů je jednoznačně Německo, kde se obchoduje 90 % celosvětového objemu ve výši cca 90 mld. euro.

Požadavek na zpřísnění regulace

Na německém trhu nejsou certifikáty žádnou novinkou, ale mají za sebou dlouhou tradici. Investoři se s těmito typy produktů již důkladně sžili a situace je vůči našemu trhu diametrálně odlišná. Přesto se v poslední době stále častěji objevují názory, které volají po přísnější státní regulaci této investiční oblasti. Poslední takovou reakci vyslalo trhu německé sdružení pro ochranu investorů (Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger, SdK). Hlavním cílem tohoto kroku není zbrzdit dynamický vývoj oblasti certifikátů a znevýhodnit tak segment vůči ostatním investičním alternativám, ale hlavní snahou je chránit investory, které sdružení zastupuje. Sdružení pro ochranu investorů SdK se domnívá, že obrovský nárůst zájmu o certifikáty bez zavedení nutné regulace, by mohl poškodit oblast samotnou. Sdružení považuje především za nutné upozornit na všechna rizika spojená s certifikáty a předat tuto informaci v přijatelné formě klientům. V žádném případě se ovšem nejedná o obecné odsouzení certifikátů jako investiční instrumentů, protože SdK si je velmi dobře vědomé, že certifikáty mají na trhu své platné místo. Sdružení nejenže iniciovalo nutnost změn státní legislativy, ale zároveň začalo vytvářet návrh zákona, kterým by byla tato oblast regulována.

Cílovou skupinou jsou běžní investoři

Vyšší regulace oblasti certifikátů nemá za cíl tento segment omezit, ale lépe jej představit široké veřejnosti. Dynamický vývoj segmentu bez vyšší formy regulace by mohl poškodit oblast samotnou.

Sdružení na ochranu investorů SdK upozornilo na nutné změny, které by se měly projevit ve vyšší regulaci certifikátů v několika základních bodech. Jedná se především o zvýšení transparentností a přehlednosti produktů, zvýšení transparentnosti a přehlednosti nákladovosti produktů, zveřejňování informací o bonitě emitentů, srovnání regulace certifikátů s ostatními segmenty trhu a v neposlední řadě i zvýšení transparentnosti obchodování s certifikáty.
Všechny výše zmíněné body požadovaných změn se opírají o základní argument, kterým je cílování certifikátů na běžné investory, kteří jako koneční spotřebitelé vyšší míru regulace logicky vyžadují, respektive pro svoji vlastní ochranu potřebují. Asociace chránící spotřebitele upozorňuje tvůrce zákonů, aby nezaspali a nezareagovali na situaci v segmentu certifikátů až v případě, že se trh dostane do problémů. SdK přirovnává tento stav ke vzniku segmentu nového trhu burzy na německém akciovém trhu, kde podobná situace vznikla a měla na celý trh nepříznivý vliv, který se projevil především poklesem zájmu investorů.
Text požadavků na vyšší regulaci upozorňuje na nutnost zvýšení transparentnosti a přehlednosti certifikátů. I profesionálové z oboru se shodují na obtížnosti monitorování obsáhlé nabídky produktů a jejich zařazování v časovém sledu. Pokud mají problémy sledovat nově příchozí produkty na trhu i lidé, kteří se v oblasti profesionálně pohybují, těžko se potom mohou vyznat drobní investoři. Není proto výjimkou, že se na trhu objevují produkty, které jsou zcela neefektivní a nemají pro investory žádný smysl, přičemž v nepřehledné nabídce lehce splynou. Velmi časté jsou i certifikáty, u kterých je těžce identifikovatelné i podkladové aktivum. To jsou zpravidla případy podkladových košů nebo složitějších konstrukcí. Lehce se potom může stát, že investor zainvestuje v dobré víře do nástroje, o kterém nic neví. Certifikáty sice v Německu podléhají povinnosti zveřejňovat prospekt, ale je časté, že formě prospektu průměrný investor nerozumí. Není divu, když existují prospekty o 300 stranách! Sdružení proto požaduje, aby legislativa vyžadovala od emitentů nově i vypracování zjednodušeného prospektu, jak je tomu zvykem u podílových fondů. Cílem tohoto materiálu by bylo ve zkrácené a přijatelné formě informovat investory o všech nutných náležitostech certifikátů, které je důležité vědět před samotnou investicí. Zdůrazněn by měl být typ produktu, strategie, funkce a především veškerá rizika, která jsou s certifikátem spojena. Přesná specifikace certifikátů a jejich vymezení v rámci jednotlivých skupin by mělo zároveň zvýšit srovnatelnost navzájem ale také s ostatními investičními alternativami. Aktuálně není výjimkou, když je jeden a týž typ certifikátu nazýván dvěma zcela odlišnými názvy, což jednak investory mate a jednak znepřehledňuje celou nabídku. Zjednodušení a zpřesnění kategorizace je proto nutností. Tím by se zároveň podařilo zabránit nesprávnému oceňování certifikátů.

Na bonitu emitenta se nehledí

Dalším z požadavků je vyšší transparentnost nákladovosti certifikátů a bonity emitentů. Jedním z velmi důležitých parametrů, i když si to ve většině případů investoři ne zcela uvědomují, je bonita emitenta, tedy jeho schopnost dostát svým závazkům. Tento údaj, který je důležitým kritériem pro nákup certifikátu, by se měl objevit právě v nověvyžadovaném zjednodušeném prospektu. Investorům je nutné ukázat rozdíl proti podílovým fondům, jejichž jmění pod správou je odděleno od majetku společnosti. V případě, že se investiční společnost dostane do finančních nesnází, investoři nejsou vůbec žádným způsobem poškozeni. Proti tomu certifikát je klasickým dlužním úpisem, tedy dluhopisem a investor nese vždy kreditní riziko emitenta. V případě, že by se emitent (většinou banka) dostal do problémů, investoři se ocitají na straně věřitelů a mohou o všechny investované prostředky přijít. Bonita emitenta je jeden z důležitých prvků certifikátů, který ovšem hraje minimální roli v jejich oceňování, což je s podivem. V případě emise dluhopisů je to něco nepředstavitelného. Pokud se jedná o certifikáty s krátkou splatností, nemá bonita emitenta pro účely oceňování žádný velký význam, ovšem u dlouhodobých certifikátů nebo u certifikátů s neomezenou splatností tzv. open-end certifikáty, které jsou nyní módním trendem a jsou oblíbeny, je bonita pro cenu nepostradatelná. Praxe je ovšem jiná. Díky tomuto paradoxu využívají emitenti certifikátů jako výhodnějšího zdroje pro financování než například dluhopisy.
Dalším faktorem, který je velmi často v případě certifikátů zmiňován, je netransparentnost jejich nákladovosti. Z posledních výzkumů vyplývá, že v případě certifikátů činí skryté náklady až 3,5 % nad náklady viditelné, jako je například rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou (spread) nebo manažerský poplatek. Hlavním cílem požadavků je ukázat náklady investice do certifikátu "na první pohled".

Regulace oblasti není sladěna se zbytkem trhu

Důležitým parametrem certifikátů je bonita emitenta, která je často opomíjena. Bonita by se měla logicky promítat do oceňování certifikátů, což se v praxi neděje. Je to fenomén, který je v případě dluhopisů něčím nepředstavitelným.

Jedním z dalších požadavků materiálu svazu pro ochranu investorů SdK je nutnost sladění oblasti se zbytkem kapitálového trhu. Podle tohoto bodu je nutné zaručit, aby certifikáty nesloužily jako klička pro investování do oblasti, které jiné alternativy díky své přísné regulaci neumožňují. Jedná se například o situaci, kdy je certifikát navázán na podkladové aktivum, které je investorům v rámci jiných produktů zapovězeno.
Neméně důležitým faktorem je i transparentnost obchodování. Emitent certifikátu ovlivňuje cenu, její tvorbu, emisi certifikátu ale i obchody s ním. Kontroluje tedy zcela produkt a obchodování s ním, což je v protikladu s ostatními investičními nástroji. Emitent může zasahovat i do vývoje ceny, což mnoho investorů vůbec neví, protože žije v domnění, že je cena tvořena výhradně trhem. Nejsou výjimkou ani případy, kdy je během doby trvání certifikátu měněn jeho prospekt, především díky chybám, které emitenti včas nerozpoznali. Náklady na odstranění těchto chyb jsou tak přesouvány na samotné investory, kteří si toho ve většině případů ani nevšimnou. I když v Německu nejsou tyto praktiky příliš časté, je snahou je zcela odstranit.
Je jasné, že požadované novinky v rámci regulace by vedly ke zvýšení nákladů v celé oblasti a postiženi by byli především samotní emitenti produktů. Nelze se proto divit, že se jim požadavky ochranného svazu investorů příliš nezamlouvají. Na druhou stranu je ovšem třeba brát v potaz skutečnost, že alternativní produkty typu investičních fondů musí veškeré tyto a ještě přísnější náležitosti vyžadovat a přesto dobře plní svoji úlohu. Zavedení přísnějších pravidel by proto neznamenalo nic jiného, než že se mezi oběma investičními alternativami narovnají podmínky. Cílem by mělo být narovnání regulatorních podmínek na úroveň fondů, což je z pohledu investorů logické.

Čeští investoři do certifikátů se potýkají se stejnými problémy jako němečtí Z lákavé investice do certifikátu se může v případech nekvalifikovaných investorů vyklubat past. Zájemce z řad běžných investorů čeká v ČR v souvislosti s investičními certifikáty několik problémů: Za prvé, prospekty drtivé většiny investičních certifikátů jsou v němčině, v nejlepším případě v angličtině, jsou psány odborným jazykem a zpravidla mají několik desítek stran. Někdy nejsou k dispozici vůbec. Za druhé, v mnoha případech je obtížné identifikovat podkladové aktivum, od jehož vývoje se bude odvíjet výnos pro investora. Typickým příkladem je uvedení indexu kódem a neupozornění na to, že se jedná o cenový index (bez dividend). U košů, zejména pak aktivně řízených nebo řízených podle stanovených pravidel, je situace ještě složitější. Za třetí, v mnoha prospektech je obtížné porozumět konstrukci certifikátu - pravidlům, podle nichž se stanoví výnos pro investora. Týká se to zejména složitějších konstrukcí, jako jsou garantované, diskontové, bonusové a jiné typy certifikátů. Pozici běžného investora stěžuje chaos v terminologii, cokoli se může jmenovat jakkoli, emitenti vymýšlí stále nová jména. Investoři, kteří nemají analytické schopnosti a čas detailně se "prokousat" prospektem, nemusí zcela pochopit konstrukci certifikátu, zejména jeho sílu a slabiny při určitých vývojích podkladového aktiva. Za čtvrté, tradičním problémem certifikátů je poplatková netransparentnost. U složitějších konstrukcí se investor zpravidla vůbec nedozví jaká je nákladovost produktu. Většina poplatků je "skrytých", neboli zabudovaných do konstrukce, odčítají se před stanovením kurzu a jen emitent ví, jak velké jsou. Je to veřejná nabídka nebo není? Regulatorní dohled nad veřejnou nabídkou investičních cenných papírů vykonává v České republice Česká národní banka (ČNB). Veřejně nabízet investiční cenné papíry může osoba, která uveřejní prospekt schválený ČNB nebo zahraničním orgánem dohledu (§ 35 odst. 1 zákona 256/2004 o podnikání na kapitálovém trhu, ZPKT). Obsah prospektu je sjednocen s legislativou EU. ZPKT upravuje také způsob uveřejnění prospektu, resp. jeho dosažitelnost (§ 35) a šíření propagačních sdělení (§ 36k). Prospekt pro účely veřejné nabídky musí být uveřejněn v anglickém nebo českém jazyce, shrnutí prospektu vždy v češtině (§ 36h). Zákon ale díky "evropské licenci pro prospekty" za splnění určitých podmínek umožňuje, aby nabízející subjekt prospekt v České republice nezveřejňoval (§ 36f). Prospekty v angličtině se shrnutím v češtině u většiny certifikátů nakoupených českými investory nejsou k dispozici. Firmy, jež zprostředkování nákupu a prodeje certifikátů v ČR provádějí, mají v této souvislosti dvojí krytí. Za prvé je to tvrzení: "Certifikáty nejsou z definice § 3 ZPKT investiční cenné papíry, ale deriváty. Na ty se § 35 a § 36 upravující dosažitelnost a jazyk prospektu nevztahují." Za druhé je to tvrzení: "I kdyby certifikáty spadaly do kategorie investičních cenných papírů a tím pádem jejich veřejná nabídka vyžadovala dosažitelnost prospektu v angličtině se shrnutím v češtině, my stejně žádnou veřejnou nabídku neprovádíme, definici veřejné nabídky nesplňujeme, pouze nabízíme službu zprostředkování nákupu a prodeje cenných papírů na zahraničních burzách - certifikátů, stejně jako akcií, ETF, dluhopisů." Problémy zůstanou I kdyby se kauza vyvinula v neprospěch subjektů, které v ČR nabízí investice do certifikátů, a oni byli nuceni zřídit si elektronické, veřejně přístupné skladiště přeložených prospektů, stejně by to na začátku popsané čtyři hlavní problémy spojené s investováním přes tyto nástroje nevyřešilo. Minimálně body 2, 3 a 4 by zůstaly.

Článek vyšel v časopisu FOND SHOP 20/2006.