Jsou trhy všemocné, nebo iracionální?

Investor tedy nemůže systematicky získávat větší výnos než trh, protože informace, které jsou relevantní a známé jsou již v ceně zohledněny. Tato teorie byla zformulována v šedesátých letech na základě mnoha statistických testů, které ukazovaly, že v čase neexistuje žádná významná závislost mezi cenami akcií. Ceny akcií se podle těchto testů z hlediska svého minulého vývoje pohybují náhodně, jejich budoucí pohyb závisí pouze na nových informacích.

Naivní extrapolace krátkodobých minulých trendů zbavená jakýchkoliv smysluplných kauzálních vysvětlení, která je často typická pro technickou analýzu, dostala právem těžkou trhlinu. Jaké další implikace vyplývaly z této teorie pro investory? Jelikož pokoušet se "porazit trh" je prakticky nemožné, to nejlepší co investor může udělat je na základě své současné a budoucí očekávané finanční situace, rizikové preference a délky investičního horizontu sestavit diverzifikované portfolio, která bude držet po celou dobu investice. Existuje velké množství faktické evidence, které hovoří ve prospěch tohoto doporučení pro většinu investorů. Vezměme si kupříkladu skutečnost, že většina výnosů je koncentrována ve velmi malém množství dnů, nebo že v každém roce většina portfolio manažerů (asi 90%) nedosahuje výnosu trhu.

Samotná formulace hypotézy efektivních trhů je však absurdní. Zpracovat novou informaci vyžaduje čas, nelze to provádět "okamžitě" bez dopadu na kvalitu zpracování této informace. V každém odvětví a oboru existují lidé, kteří mají větší zkušenosti, znalosti, schopnosti či lepší teorie než průměrný investor či analytik, proto mají reálný předpoklad k překonání trhu. Budou-li tito potenciální či skuteční výjimeční investoři své znalosti rozvíjet se stejnou motivací i do budoucna a udržovat si tak náskok, mají šanci i v budoucnu dosáhnout nadprůměrných výnosů. Jedná se však o velmi těžký úkol. Mnoho dobrých portfolio manažerů v okamžiku dosažení úspěchu přestane svou specifickou konkurenční schopnost rozvíjet, ze specialisty např. na malé banky se s růstem objemu jím zpravovaných aktiv najednou stane "odborník" na biotechnologie, z fondu, který ve dvou předchozích letech překonal trh o pět procent, se stane fond průměrný.

Nebo z vynikajícího odborníka na začínající růstové hi-tech firmy z množstvím kontaktů v Silicon Valley, jehož klienti mají velmi dlouhý investiční horizont a nedbají tolik o roční výkyvy, se najednou pod tlakem ekonomického cyklu stane nezkušený podprůměrný market timer. Další příčinou časové nekonzistence výkonu, kdysi výjimečných portfolio manažerů je ztráta motivace, která může přijít s prvními úspěchy. Z "hladového", nadšeného a mnoho hodin denně pracujícího začínajícího manažera se postupem času spokojený udržovatel status quo, neschopný udržet svou konkurenční výhodu před konkurenty (a tedy trhem).

Praktické dopady

Hypotéza efektivních trhů přinesla mnoho dobrého, avšak její nerealistická formulace měla a má také nepříznivé důsledky. Pomohla vyvolat reakci přesně opačným směrem, jelikož efektivita trhů znamená okamžité zpracování informace do ceny akcií, což je očividně nemožné, tak pravdou je přesný opak, řekli si někteří jako nositel Nobelovy ceny za ekonomii z roku 2001 Joseph Stiglitz. Jelikož trhy tuto schopnost nemají, tak jsou nedokonalé a vyžadují státní regulace jako státní regulace účetnictví a zveřejňovací povinnost firem, které ve svém důsledku vedou k povinnému a vysoce nákladnému zveřejňování množství neužitečných informací, vytvářejí falešný dojem bezpečnosti a úsilí firem při snaze získat a udržet si důvěryhodnost investorů nahrazují vyplňováním státem předepsaných kolonek.

Nerealističnost definice efektivních trhů také pomohla vyvolat zájem o behaviorální finance, které se snaží studovat finanční trhy na základě emocí a psychologie, ceny akcií a cenných papírů obecně, pak spíše než ekonomickou hodnotu odrážejí emoce. Od této teorie je jen krůček k dalším státním regulacím a zásahům, Alan Greenspan a jeho kolegové z Fedu mohou zase v budoucnu zvýšit úrokové sazby, až si budou myslet, že ceny jsou nadhodnocené emocemi neukázněných investorů. Proč také ne? Vždyť jen opravují neukázněné "děti", a jak víme pozorná výchova dětem prospívá.

Falešná alternativa

Trhy jsou racionální a efektivní, ale racionalita neznamená všemohoucnost. Racionalita znamená zvažování faktů pomocí logiky a jednání na základě faktů. Investoři vedeni ziskovým motivem mají tendenci zvažovat všechny dostupné informace a dělat co nejlepší analýzy v kontextu svých schopností. Na základě těchto analýz pak obchodují. Ceny odrážejí názory investorů a v dlouhém období odrážejí reálná fakta, protože s postupem času přicházejí nové informace, které potvrzují či popírají názory minulé a nutí investory v případě chyb měnit své pozice.

V krátkém období jsou ceny ovlivněny těmi, kteří mají nejvíce peněz, což jsou ve světě investování, ti kteří v minulosti byli nejvíce úspěšní, takže ceny i v krátkém období mají tendenci odrážet skutečná ekonomická fakta. Ceny na trzích mají tendenci odrážet "pravou" hodnotu, protože dlouhodobě je ovlivňují racionální investoři, kteří tím vydělávají peníze a vytlačují méně schopné investory. Státní regulace nedělají trhy bezpečnějšími, protože v nich pracují vesměs lidé, kteří nijak nevyčnívají svými schopnostmi nad průměrných analytiky, proč by tedy měly odhalit podvod na investory a tedy nadhodnocenou cenu dříve než sami investoři? Trhy jsou historicky založené na důvěře a reputaci, státní regulace je nemohou nahradit, pouze vytvářejí falešný dojem bezpečí a morálního hazardu.

Co o teorii efektivních trhů myslíte vy? Souhlasíte s autorovou tezí, že ceny v krátkodobém horizontu jsou "pravdivější" než v horizontu dlouhém? Napište svůj názor!